一、2018年食糖市場(chǎng)行情回顧

圖1:2018年ICE原糖期貨指數(shù)日線(xiàn)走勢(shì)圖

國(guó)際原糖，在2017年年末和2018年年初兩度上探15.50美分/磅未能突破后，形成雙頂結(jié)構(gòu)，開(kāi)啟下跌行情。巴西結(jié)束2017/18榨季生產(chǎn)致使市場(chǎng)將有3個(gè)月供應(yīng)相對(duì)偏緊的預(yù)期，僅給原糖帶來(lái)小幅反彈，14美分/磅阻力兩次上探不破。泰國(guó)和印度食糖產(chǎn)量遠(yuǎn)超預(yù)期，全球食糖供應(yīng)過(guò)剩量大幅上調(diào)，糖價(jià)兩個(gè)月內(nèi)連續(xù)下破食糖主產(chǎn)國(guó)制糖成本線(xiàn)，盤(pán)中最低至11.20美分一線(xiàn)。

進(jìn)入5月，巴西部分甘蔗產(chǎn)地干旱引發(fā)市場(chǎng)對(duì)下榨季巴西食糖產(chǎn)量大幅減產(chǎn)的憂(yōu)慮，投機(jī)空頭主動(dòng)離場(chǎng)推升期價(jià)上行；另外疊加因燃料油費(fèi)用上漲引發(fā)的巴西卡車(chē)工人罷工，導(dǎo)致巴西食糖外運(yùn)量減少，國(guó)際食糖市場(chǎng)階段性供應(yīng)減少，原糖指數(shù)從11.19低位大幅反彈至13.28。

6月初，巴西卡車(chē)工人罷工結(jié)束，雖然短期食糖外運(yùn)量減少，但巴西甘蔗總產(chǎn)量并未減少，僅是時(shí)間上的推移，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)重回到供應(yīng)大量過(guò)剩格局上來(lái)，原糖回落至12美分附近。6月下旬，印度季風(fēng)季開(kāi)始3周以來(lái)出現(xiàn)梅雨減少跡象，降雨量較去年同期減少9%，再度引發(fā)國(guó)際糖市的天氣憂(yōu)慮情緒，原糖期價(jià)上探12.5美分壓力位；然而月末印度降雨恢復(fù)正常，原糖再度掉頭下行。不到兩個(gè)月的時(shí)間，盤(pán)中一度跌破10美分主要支撐位，10月合約在8月22日跌至9.91美分/磅的10年來(lái)歷史低點(diǎn)。價(jià)格超跌引發(fā)盤(pán)面強(qiáng)勢(shì)反彈，加上主產(chǎn)國(guó)減產(chǎn)憂(yōu)慮加重，炒作情緒漸起，價(jià)格進(jìn)入寬幅震蕩。

9月底，原糖再度跌至10美分/磅附近，在北美自由貿(mào)易協(xié)定以及巴西總統(tǒng)選舉的宏觀(guān)面利好支撐下，巴西貨幣雷亞爾大幅上漲，推動(dòng)國(guó)際糖價(jià)自底部快速反彈；與此同時(shí)，國(guó)際食糖主產(chǎn)國(guó)因干旱天氣導(dǎo)致產(chǎn)量預(yù)期調(diào)減，資金情緒配合下國(guó)際糖價(jià)接連突破12-13-14美分/磅壓力位，攀升至14.26美分高位。10月底，宏觀(guān)面利好出盡，主產(chǎn)國(guó)減產(chǎn)炒作情緒逐漸消退，原糖上漲動(dòng)能衰竭，全球糖市仍然處于供應(yīng)過(guò)剩的局面，價(jià)格接連下跌至12美分/磅附近，目前在12.5美分/磅上下盤(pán)整。

圖2:2018年鄭州白糖指數(shù)日線(xiàn)走勢(shì)圖

2018年，國(guó)內(nèi)糖市呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢(shì)，盤(pán)中從去年年末的最高點(diǎn)6453，下跌至4600下方。從2017/18榨季新糖上市之初的11月底、12月初，到春節(jié)前的1月20日左右，國(guó)內(nèi)糖價(jià)受階段性供應(yīng)壓力偏大、糖企資金偏緊以及四季度傳統(tǒng)消費(fèi)淡季影響，呈現(xiàn)流暢下跌態(tài)勢(shì)，白糖指數(shù)從榨季初6453下行超過(guò)700點(diǎn)至5730一線(xiàn)。隨后，市場(chǎng)預(yù)期即將進(jìn)入傳統(tǒng)的春節(jié)前備貨旺季，然而增產(chǎn)格局下旺季不旺形勢(shì)凸顯，糖價(jià)缺乏反彈動(dòng)力，進(jìn)入為期一個(gè)月的盤(pán)整期。

進(jìn)入3月，前期市場(chǎng)猜測(cè)的配額外進(jìn)口許可將增加50萬(wàn)噸至150萬(wàn)噸得到證實(shí)，相關(guān)部門(mén)于3月17日發(fā)放第一批75萬(wàn)噸許可量，另外加上邊境走私糖猖獗，國(guó)內(nèi)糖價(jià)受到雙重打壓，鄭糖指數(shù)下探近400點(diǎn)至5370一線(xiàn)。

5月中旬，內(nèi)外糖市場(chǎng)頻傳利好消息。巴西干旱憂(yōu)慮疊加卡車(chē)工人罷工，助推國(guó)際原糖期價(jià)上漲，縮窄進(jìn)口糖利潤(rùn)空間；緬甸在木姐邊境發(fā)生武裝沖突，阻礙走私糖從瑞麗口岸進(jìn)入我國(guó)境內(nèi)，令國(guó)產(chǎn)糖有了短暫的喘息機(jī)會(huì)，糖價(jià)開(kāi)啟了為期近3周的反彈行情，白糖指數(shù)最高反彈至5566位置。

然而，利好消息逐漸消散后，利空傳聞?dòng)制?，鄭糖從反彈高點(diǎn)回落400余點(diǎn)至近三年來(lái)最低位。主要原因在于國(guó)家發(fā)改委在6月初赴廣西調(diào)研糖料生產(chǎn)相關(guān)情況，市場(chǎng)猜測(cè)是為甘蔗收購(gòu)改直補(bǔ)做準(zhǔn)備，空頭主動(dòng)發(fā)力，增倉(cāng)打壓糖價(jià)下行，7月17日盤(pán)中最低跌至4752低位，此后圍繞5000一線(xiàn)震蕩整理至2017/18榨季結(jié)束。

9月底、10月初國(guó)內(nèi)進(jìn)入了2018/19榨季，新榨季初期，受到外糖大漲提振，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨跟隨上行，加上內(nèi)蒙古甜菜菜絲含糖分較往年低2個(gè)百分點(diǎn)引發(fā)產(chǎn)量不及預(yù)期憂(yōu)慮，主力兩次試探5200-5260阻力區(qū)間，隨后因甜菜糖套保壓力價(jià)格未能向上突破，10月22日起一路下行，疊加直補(bǔ)和放儲(chǔ)傳聞，價(jià)格跌至前低4800-4850區(qū)間。

然而，直補(bǔ)和放儲(chǔ)傳聞并未進(jìn)一步打開(kāi)下跌空間，前低支撐強(qiáng)勁。進(jìn)入12月，主產(chǎn)區(qū)因降雨造成生產(chǎn)延誤，資金炒作情緒推動(dòng)鄭糖反彈至5000-5050區(qū)間。目前國(guó)內(nèi)食糖市場(chǎng)仍處增產(chǎn)周期、熊市周期中，隨著主產(chǎn)區(qū)新糖集中上市，下一年進(jìn)口配額陸續(xù)發(fā)放，加上走私糖的擔(dān)憂(yōu)，以及直補(bǔ)和放儲(chǔ)預(yù)期，國(guó)內(nèi)糖市供需過(guò)剩壓力將繼續(xù)發(fā)酵，新一年的糖價(jià)料繼續(xù)探底。

二、全球食糖市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)

國(guó)際糖業(yè)組織(ISO)發(fā)布的三季度報(bào)中，對(duì)2018/19榨季全球食糖供應(yīng)過(guò)剩量預(yù)估為217萬(wàn)噸，較二季度報(bào)中預(yù)估的675萬(wàn)噸下調(diào)了458萬(wàn)噸，低于2017/18榨季的728萬(wàn)噸；同時(shí)ISO預(yù)測(cè)2019/20榨季全球食糖供需格局或由過(guò)剩轉(zhuǎn)為缺口200萬(wàn)噸。商品分析機(jī)構(gòu)Green Pool在四季度上調(diào)了2018/19榨季全球糖市供應(yīng)過(guò)剩預(yù)估至360萬(wàn)噸，之前預(yù)估為322萬(wàn)噸，調(diào)整原因主要是巴西和泰國(guó)方面的消費(fèi)增長(zhǎng)預(yù)估值低于預(yù)期；該機(jī)構(gòu)還下修了歐盟2018/19榨季糖產(chǎn)量預(yù)估60萬(wàn)噸，至1710萬(wàn)噸，因歐盟主產(chǎn)國(guó)夏季高溫干旱天氣導(dǎo)致甜菜減產(chǎn)。

雖然各分析機(jī)構(gòu)下修了產(chǎn)量預(yù)估，但全球消費(fèi)量同樣小幅向下調(diào)整。美國(guó)農(nóng)業(yè)部(USDA)預(yù)估，2018/19榨季全球食糖產(chǎn)量將下滑約900萬(wàn)噸，至1.859億噸；同時(shí)全球食糖消費(fèi)量較5月預(yù)估的1.776億噸略微下修，至1.768億噸，高于17/18榨季的1.74億噸。其中，巴西糖產(chǎn)量料下滑830萬(wàn)噸，至3010萬(wàn)噸；印度產(chǎn)量料增加180萬(wàn)噸至3590萬(wàn)噸紀(jì)錄高位，這是逾15年來(lái)首次印度糖產(chǎn)量超過(guò)巴西。印度產(chǎn)量增加將推動(dòng)全球庫(kù)存攀升，料增至5300萬(wàn)噸紀(jì)錄高位。

圖3：全球食糖供需平衡

從國(guó)際糖市整體供需來(lái)看，2018/19榨季在巴西、印度、歐盟等主要生產(chǎn)國(guó)糖產(chǎn)量大幅下調(diào)的情況下，全球食糖供應(yīng)過(guò)剩量隨之大幅調(diào)減，然而過(guò)剩調(diào)減只是低于預(yù)期，并沒(méi)有改變供應(yīng)過(guò)剩的大格局，全球糖市仍然處于累庫(kù)存局面。近期國(guó)際油價(jià)暴跌，生物乙醇利潤(rùn)縮窄，2019/20榨季供需平衡表也在巴西計(jì)劃減少乙醇生產(chǎn)而增加食糖生產(chǎn)的預(yù)期中變得有些失效。國(guó)際糖市能否完全擺脫底部，還要看宏觀(guān)面和基本面的配合。

1.印度糖產(chǎn)量變化是國(guó)際糖價(jià)變動(dòng)源頭

1）印度糖產(chǎn)量預(yù)估調(diào)減 仍處紀(jì)錄高位

今年我們把印度放到巴西前面來(lái)說(shuō)，一方面是因?yàn)?018/19榨季印度預(yù)計(jì)將超越巴西成為世界第一大食糖生產(chǎn)國(guó)，另一方面是印度的甘蔗種植特點(diǎn)、國(guó)內(nèi)政策等原因?qū)е掠《忍钱a(chǎn)量大幅增減，國(guó)際糖價(jià)也受其影響出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

據(jù)印度糖廠(chǎng)協(xié)會(huì)（ISMA）數(shù)據(jù)，印度2017/18榨季食糖產(chǎn)量3225萬(wàn)噸，增產(chǎn)幅度遠(yuǎn)超預(yù)期，刷新歷史記錄，將全球食糖庫(kù)存推升至5300萬(wàn)噸高位，國(guó)際糖價(jià)也在印度以及其他主產(chǎn)國(guó)聯(lián)袂增產(chǎn)的情況下，從24美分/磅跌至10美分/磅下方。

印度糖廠(chǎng)協(xié)會(huì)（ISMA）最新數(shù)據(jù)顯示2018/19榨季印度糖產(chǎn)量預(yù)估值為3000-3150萬(wàn)噸將超過(guò)巴西成為全球第一大產(chǎn)糖國(guó)，但較上榨季低75-125萬(wàn)噸，較榨季初預(yù)估的3500-3550萬(wàn)噸低500-550萬(wàn)噸；2019/20榨季糖產(chǎn)量預(yù)估降至2800-2900萬(wàn)噸。

在本榨季生產(chǎn)開(kāi)始前，市場(chǎng)預(yù)計(jì)印度糖產(chǎn)量將再創(chuàng)新高，為何后期預(yù)估值出現(xiàn)大幅調(diào)減？主要原因在于印度今年6-9月份的季風(fēng)季降雨較往年偏少近5成，其中第二大產(chǎn)糖區(qū)馬哈拉施特拉邦降雨較往年減少23%，第三大產(chǎn)糖區(qū)卡納塔克邦降雨減少29%。干旱天氣導(dǎo)致甘蔗種植后沒(méi)有雨水灌溉，生長(zhǎng)緩慢，甚至部分地區(qū)甘蔗無(wú)法種植，甘蔗總產(chǎn)量減少。10月份，干旱帶來(lái)的蠐螬蟲(chóng)害令印度甘蔗產(chǎn)量預(yù)估進(jìn)一步下滑至3.625億噸，降幅在3.8%。

雖然2018/19榨季和2019/20榨季印度食糖產(chǎn)量預(yù)估調(diào)減，但是仍處于歷史高位，庫(kù)存壓力巨大。2017/18榨季印度食糖結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存1070萬(wàn)噸，本榨季產(chǎn)量預(yù)估3000-3150萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)食糖消費(fèi)量并未出現(xiàn)明顯變化，仍然維持在2600萬(wàn)噸左右，因此2018/19榨季末結(jié)余大約在400-500萬(wàn)噸左右，兩個(gè)榨季加起來(lái)總共1500萬(wàn)噸左右的量等待出口。近兩年除非氣候發(fā)生巨大變化，導(dǎo)致甘蔗大面積減產(chǎn)，印度糖產(chǎn)量若要發(fā)生極大變化，糖庫(kù)存大量消化，可能性不大。

圖4：印度食糖產(chǎn)需情況

2） 糖廠(chǎng)資金壓力大 糖出口困難重重

印度甘蔗定價(jià)是由中央政府和地方政府兩級(jí)定價(jià)，中央政府先制定一個(gè)保底價(jià)，折合人民幣約為280元/噸，地方政府在這個(gè)保底價(jià)基礎(chǔ)上再定一個(gè)價(jià)格，據(jù)了解是加價(jià)30元/噸以上不等，因此印度甘蔗收購(gòu)價(jià)大約在18-20美分/磅，是全世界第二個(gè)高，僅次于我國(guó)。高蔗價(jià)疊加過(guò)剩產(chǎn)量，糖廠(chǎng)制糖成本高，虧損嚴(yán)重，資金壓力巨大，嚴(yán)重拖欠農(nóng)民蔗款，急需政府補(bǔ)貼進(jìn)行出口來(lái)消化庫(kù)存。然而，在印度政府給予150美元/噸出口補(bǔ)貼的情況下，印度糖廠(chǎng)出口仍然困難重重。政府制定2900元/噸的國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售保底價(jià)，再減去150美金的出口補(bǔ)貼，糖廠(chǎng)出口成本大約為2000-2100元/噸。按照12.8美分/磅的原糖價(jià)格計(jì)算，大概也是2000元/噸左右，因此糖廠(chǎng)出口意愿不強(qiáng)，等待國(guó)際原糖漲至13.5美分/磅再出口。

3） 種植條件抵御天氣變化能力差 印度糖產(chǎn)量波動(dòng)幅度大

印度產(chǎn)量變化是國(guó)際糖波動(dòng)的源頭，這跟印度種植條件有很大關(guān)系。北方邦作為印度第一大產(chǎn)糖區(qū)，糖產(chǎn)量占其全國(guó)總量的37%，馬哈施特拉邦為第二大產(chǎn)糖邦，占35%。根據(jù)本月中旬我國(guó)赴印度調(diào)研團(tuán)了解的情況，兩個(gè)產(chǎn)區(qū)的地理位置、種植條件和種植時(shí)間完全不一樣，一定程度上說(shuō)明了印度產(chǎn)量為何會(huì)大幅波動(dòng)。

表1：印度各產(chǎn)糖邦食糖產(chǎn)量對(duì)比

北方邦甘蔗是一年宿根性，新植蔗和宿根蔗是1:1的比例，新植蔗產(chǎn)量較宿根蔗高。在這種情況下，如果出現(xiàn)干旱，對(duì)產(chǎn)量影響非常大，但是北方邦有河流灌溉，影響相對(duì)有限。另外，北方邦目前沒(méi)有可擴(kuò)種的土地，雖然甘蔗收購(gòu)價(jià)定價(jià)最高，但是土地已經(jīng)用完，不能再擴(kuò)種。而且，北方邦土地主要是沖擊平原，沙土多；光熱條件也差，溫度低，有霧霾，甘蔗生長(zhǎng)時(shí)間短，10-12個(gè)月的生長(zhǎng)期，產(chǎn)量低。

南部的馬哈拉施特拉邦，18個(gè)月的宿根蔗最多，基本上是兩年生長(zhǎng)期，沒(méi)有三年的宿根蔗，90%的土地都沒(méi)有灌溉設(shè)施，只能靠天吃飯。馬邦州平原多，并且是黑土地，土壤肥沃，加上光熱條件好，無(wú)霧霾，甘蔗生長(zhǎng)期12-15-18個(gè)月不等，因此相較于北方邦單產(chǎn)高、甘蔗含糖分高、出糖率高。

印度地理環(huán)境優(yōu)于我國(guó)，但其南北氣候、土壤等條件的差異，造成印度糖平均產(chǎn)糖率僅有12%（與廣西基本持平）。北部地區(qū)新植蔗與宿根蔗1:1，而南部地區(qū)18個(gè)月生長(zhǎng)期甘蔗占比重最大，天氣好壞就成為產(chǎn)量增減的主導(dǎo)，降雨充沛或出現(xiàn)干旱，會(huì)造成大幅的增產(chǎn)或減產(chǎn)，彈性非常大。

2016/17榨季，印度食糖減產(chǎn)非常嚴(yán)重，幅度在60%，國(guó)際糖價(jià)大幅上漲，從10美分/磅漲到24美分/磅。2017/18榨季，印度食糖產(chǎn)量增加1200萬(wàn)噸，至3225萬(wàn)噸，國(guó)際糖價(jià)從24美分/磅跌回10美分/磅。其他國(guó)家均沒(méi)有印度這么大的產(chǎn)量波動(dòng)幅度。

2017年是近幾年天氣最好的一年，印度甘蔗含糖分上升1.5-2個(gè)百分點(diǎn)，品種改良，單產(chǎn)高加上增產(chǎn)面積多，因此增產(chǎn)幅度大。印度方面的增產(chǎn)，造成了巴西食糖的減產(chǎn)，國(guó)際糖下跌后，巴西甘蔗制糖利潤(rùn)不如制乙醇利潤(rùn)高，因此巴西糖廠(chǎng)在2018/19榨季把將近70%的甘蔗用于生產(chǎn)乙醇，造成食糖產(chǎn)量大幅減少。

2018年，馬邦州甘蔗6月份開(kāi)始種植，而6月開(kāi)始的季風(fēng)季降雨偏少，甘蔗減產(chǎn)嚴(yán)重。干旱以及干旱的帶來(lái)蟲(chóng)災(zāi)，導(dǎo)致甘蔗暫無(wú)增產(chǎn)動(dòng)能。并且，糖廠(chǎng)巨額虧損，也無(wú)法大幅增產(chǎn)。因此，關(guān)注國(guó)際糖產(chǎn)量和價(jià)格變化，印度天氣是重點(diǎn)關(guān)注的因素。

2.巴西糖廠(chǎng)調(diào)整糖醇比 食糖產(chǎn)量大幅下降

1.）巴西食糖產(chǎn)量料減少800多萬(wàn)噸

熊市周期下全球糖價(jià)低迷，巴西糖廠(chǎng)甘蔗制糖利潤(rùn)大幅縮減，政府出臺(tái)政策鼓勵(lì)生物燃料需求，導(dǎo)致巴西糖企將產(chǎn)能向乙醇方面傾斜，使得2018/19榨季巴西糖產(chǎn)量銳減830萬(wàn)噸，觸及12年新低。根據(jù)UNICA最新數(shù)據(jù)，11月下半月巴西中南部地區(qū)甘蔗壓榨總量為1458萬(wàn)噸，同比下降4.54％。2018/19榨季截至12月1日累計(jì)甘蔗壓榨量5.4432億噸，比上榨季同期的5.7017億噸下降4.53％。本榨季截至12月1日中南部地區(qū)累計(jì)產(chǎn)糖2576萬(wàn)噸，同比下降26.82％；乙醇累計(jì)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)18.57％，達(dá)到290.9億升。11月下半月中南部糖廠(chǎng)68.50％的甘蔗用于生產(chǎn)乙醇（2017年同期為63.42％），甘蔗制糖比例為31.5%。

圖5：巴西中南部地區(qū)各榨季甘蔗入榨量及生產(chǎn)情況

圖6：巴西中南部地區(qū)各榨季甘蔗含糖量

并且,下榨季印度糖廠(chǎng)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步側(cè)重乙醇生產(chǎn)，或可幫助全球糖市擺脫壓抑糖價(jià)已久的過(guò)剩問(wèn)題，這一做法在一定程度上保護(hù)糖廠(chǎng)抵御了來(lái)自國(guó)際糖價(jià)9月暴跌至2008年來(lái)最低的沖擊。COFCO公司稱(chēng)， 2019年巴西能源價(jià)格將成為全球糖價(jià)的主導(dǎo)因素，預(yù)計(jì)2019/20榨季巴西用于生產(chǎn)糖的甘蔗比例最小為33.5%，最大為48.6%。

圖7：巴西中南部地區(qū)各榨季甘蔗制糖比例

此外，巴西中南部2018/19榨季以來(lái)的持續(xù)干旱天氣和甘蔗老齡化現(xiàn)象導(dǎo)致甘蔗單產(chǎn)下滑，糖產(chǎn)量預(yù)估下調(diào)。福四通(INTL FCSTONE)11月預(yù)估2018/19榨季巴西中南部地區(qū)甘蔗產(chǎn)量為5.875億噸，2017/18年度產(chǎn)量為5.838億噸。巴西咨詢(xún)公司Canaplan近期將巴西中南部地區(qū)2018/19榨季糖產(chǎn)量預(yù)估從2990萬(wàn)噸調(diào)減至2640萬(wàn)噸。目前巴西中南部地區(qū)2018/19榨季生產(chǎn)已接近尾聲，甘蔗供應(yīng)量減少的情況下，糖廠(chǎng)已在10月底開(kāi)始收榨，這較上榨季提前了近一個(gè)月時(shí)間，對(duì)國(guó)際糖市過(guò)剩壓力有一定緩解作用。

圖8：巴西食糖產(chǎn)量供需情況

2）巴西食糖出口受阻 同比減少近30%

巴西食糖出口和消費(fèi)在全球食糖價(jià)格低迷下缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，巴西貿(mào)易部最新數(shù)據(jù)顯示，2018年11月巴西共出口糖191.74萬(wàn)噸，同比減少約13%，為近4年最低水平。其中原糖出口量同比減少6.1%，至172.2萬(wàn)噸；精制糖出口量同比減少約47%，至19.54萬(wàn)噸。2018/19榨季4-11月巴西累計(jì)出口糖1505.2萬(wàn)噸，同比減少28.85%。2018/19榨季巴西糖總出口量預(yù)估在1960萬(wàn)噸，較201/18榨季的2820萬(wàn)噸大幅下降860萬(wàn)噸；其中原糖出口量預(yù)估為1568萬(wàn)噸，精制糖出口量預(yù)估為392萬(wàn)噸，或?yàn)榻?3年來(lái)最低出口水平。

圖9：巴西食糖月度出口量

3）巴西貨幣雷亞爾波動(dòng)影響國(guó)際糖價(jià)

國(guó)際糖價(jià)變動(dòng)除了基于基本面的供需結(jié)構(gòu)變化外，宏觀(guān)面的匯率波動(dòng)也是重要的影響因素之一。巴西食糖出口以美元計(jì)價(jià)，其國(guó)內(nèi)食糖銷(xiāo)售以雷亞爾計(jì)價(jià)，因此巴西貨幣雷亞爾貶值將導(dǎo)致巴西制糖成本下降，而出口利潤(rùn)增加。由此，巴西生產(chǎn)商會(huì)加快生產(chǎn)，加大出口量，增加國(guó)際糖市貨源流通，從而打壓國(guó)際糖價(jià)下行；同時(shí)，巴西生產(chǎn)商會(huì)加大在國(guó)際市場(chǎng)上的套保力度，也令國(guó)際糖價(jià)承壓。相反地，雷亞爾兌美元匯率上升，則有利于國(guó)際糖價(jià)上漲。

今年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)不斷釋放加息政策，加上巴西國(guó)內(nèi)政治不穩(wěn)定，導(dǎo)致雷亞爾兌美元匯率持續(xù)走軟，拖累國(guó)際糖價(jià)下行。下半年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息支撐美元上漲的利好逐漸消退，巴西總統(tǒng)候選人也基本確定，提振雷亞爾升值。雷亞爾兌美元匯率在9月13日觸及的4.2062的歷史新低后開(kāi)始反彈，10月5日收于3.8364。在巴西國(guó)內(nèi)正處于失業(yè)率上升、貨幣貶值、利率上漲、企業(yè)財(cái)政稅收負(fù)擔(dān)加重的情況下，當(dāng)時(shí)還是候選人的極右翼派賈爾?博索納洛被認(rèn)為是推動(dòng)巴西稅務(wù)改革的最佳人選。政治不確定性減弱，提振雷亞爾反彈，帶動(dòng)原糖期價(jià)自9.91美分/磅的近10年低位大幅反彈。

另外，10月1日，北美自由貿(mào)易協(xié)定（NAFATA）更名為美國(guó)-墨西哥-加拿大協(xié)議（USMCA），有望促進(jìn)農(nóng)業(yè)、乳業(yè)和汽車(chē)業(yè)發(fā)展，提振汽油需求，為油價(jià)上漲提供動(dòng)力，WTI原油在國(guó)慶節(jié)期間最高漲至76.9美元/桶的近4年高位。原油價(jià)格上漲促進(jìn)巴西生物乙醇發(fā)展，糖廠(chǎng)在價(jià)格優(yōu)勢(shì)下繼續(xù)調(diào)整糖醇比，將更多甘蔗用于生產(chǎn)乙醇而非食糖，巴西2018/19榨季食糖產(chǎn)量進(jìn)一步下滑繼續(xù)提振國(guó)際糖價(jià)走高。隨后，國(guó)際食糖主產(chǎn)國(guó)接連下調(diào)產(chǎn)量預(yù)估，將國(guó)際糖價(jià)推升至14.26美分/磅高位。

10月底，巴西總統(tǒng)大選塵埃落定，宏觀(guān)面利好出盡，雷亞爾兌美元匯率再度走弱，國(guó)際糖價(jià)難破14.26美分高點(diǎn)而掉頭下行，后期隨著國(guó)際食糖產(chǎn)量預(yù)估逐漸明朗，價(jià)格缺乏新的驅(qū)動(dòng)因素，目前在12.5美分/磅上下波動(dòng)。

圖10：美元兌雷亞爾匯率走勢(shì)

3.泰國(guó)糖產(chǎn)量略有下降 出口爆發(fā)式增長(zhǎng)

泰國(guó)2017/18榨季為連續(xù)第二年增產(chǎn)，共有54家糖廠(chǎng)生產(chǎn)，累計(jì)壓榨甘蔗1.349億噸，產(chǎn)糖量達(dá)1468萬(wàn)噸，同比大幅增加46%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出榨季初市場(chǎng)預(yù)估值。2018/19榨季，泰國(guó)有3家新糖廠(chǎng)投產(chǎn)，開(kāi)榨糖廠(chǎng)總數(shù)預(yù)計(jì)達(dá)到57家，但泰國(guó)食糖產(chǎn)量預(yù)估較2017/18榨季有所下降。泰國(guó)糖業(yè)公司(Sugar Millers Corporation)表示，2018/19榨季糖產(chǎn)量將降至1350萬(wàn)噸，主要因甘蔗價(jià)格較低，而木薯價(jià)格恢復(fù)，政府鼓勵(lì)蔗農(nóng)轉(zhuǎn)向種植木薯等其它作物，蔗農(nóng)在2019/20年種植的甘蔗也將大幅減少。泰國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)量并無(wú)太大變化，約為260萬(wàn)噸，供應(yīng)過(guò)剩量達(dá)到1090萬(wàn)噸，上榨季和本榨季過(guò)剩的食糖都需要通過(guò)出口消耗。相較于巴西而言，泰國(guó)糖運(yùn)往亞洲國(guó)家周期較短，運(yùn)費(fèi)成本可縮減50%以上，出口競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，去庫(kù)存進(jìn)展順利，也成為壓制國(guó)際糖市的關(guān)鍵因素之一。

圖11：泰國(guó)食糖供需情況

圖12：2018年泰國(guó)食糖月度出口量

4.歐盟高溫干旱 食糖產(chǎn)量下滑

2017/18榨季，歐盟廢除了糖類(lèi)配額制度，取消歐盟糖類(lèi)最低價(jià)格，結(jié)束了半個(gè)世紀(jì)之久的糖類(lèi)“貿(mào)易保護(hù)主義”政策。新政發(fā)布后，歐盟甜菜種植面積大幅增加，食糖總產(chǎn)量達(dá)到2010萬(wàn)噸，同比2016/17榨季增產(chǎn)20%，為2017/18榨季全球食糖大量過(guò)剩提供進(jìn)一步助力。

2018/19榨季，歐盟中部和北部地區(qū)受到高溫、干旱天氣影響，甜菜生長(zhǎng)情況不佳，特別是主產(chǎn)國(guó)法國(guó)和德國(guó)因天氣炎熱、干燥甜菜產(chǎn)量大幅下降。歐盟委員會(huì)作物監(jiān)測(cè)部門(mén)(MARS)在11月報(bào)告中表示，春季以來(lái)因降雨不足影響了甜菜收割。10月1日至11月18日期間，在歐洲東南部、德國(guó)、法國(guó)東部、比荷盧三國(guó)、烏克蘭和俄羅斯中部地區(qū)降雨量嚴(yán)重不足，累計(jì)降雨量低于長(zhǎng)期平均值的50%，導(dǎo)致這些地區(qū)氣候水負(fù)平衡。MARS將歐盟甜菜平均單產(chǎn)預(yù)期下調(diào)至每公頃72.7噸，較5年平均水平74.9噸下降2.8%。各分析機(jī)構(gòu)也不斷下修歐盟食糖產(chǎn)量預(yù)估，Green Pool上月將歐盟2018/19榨季糖產(chǎn)量預(yù)估下調(diào)至1710萬(wàn)噸，較2017/18榨季減產(chǎn)500萬(wàn)噸，此前預(yù)估為1770萬(wàn)噸。

圖13：歐盟27國(guó)食糖供需情況

三、國(guó)內(nèi)食糖市場(chǎng)供需格局

表2：國(guó)內(nèi)食糖市場(chǎng)供需平衡表

2016/17榨季開(kāi)啟新一輪增產(chǎn)周期，食糖產(chǎn)量為928萬(wàn)噸左右，2017/18榨季食糖產(chǎn)量1031萬(wàn)噸左右。目前三年增產(chǎn)周期仍在持續(xù)，2018/19榨季是本輪增產(chǎn)周期的第三年，中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)2018/19榨季食糖產(chǎn)量預(yù)估在1068萬(wàn)噸，市場(chǎng)預(yù)計(jì)為1100萬(wàn)噸左右，同比2017/18榨季增產(chǎn)37-70萬(wàn)噸左右；我國(guó)食糖消費(fèi)水平相對(duì)穩(wěn)定，按照中糖協(xié)預(yù)估的1520萬(wàn)噸計(jì)算，國(guó)內(nèi)食糖至少有420萬(wàn)噸的產(chǎn)消缺口。從圖14來(lái)看，雖然缺口呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但缺口量相較于2007/08至2013/14的任何一個(gè)榨季都要大100萬(wàn)噸以上。

圖14：中國(guó)食糖產(chǎn)消缺口

我國(guó)產(chǎn)不足需的狀態(tài)以及糖料收購(gòu)價(jià)居高不下，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)糖價(jià)明顯高于國(guó)際糖價(jià)，而進(jìn)口途徑和許可量受到限制后，進(jìn)口總量變動(dòng)不大，其余缺口需要通過(guò)儲(chǔ)備糖來(lái)滿(mǎn)足。但是，增產(chǎn)周期下國(guó)內(nèi)糖價(jià)不斷下行，儲(chǔ)備糖并不具備出庫(kù)條件，高額的進(jìn)口利潤(rùn)下，走私糖大量流入我國(guó)市場(chǎng)。在消費(fèi)量相對(duì)穩(wěn)定，國(guó)產(chǎn)糖增產(chǎn)幅度不大的情況下，進(jìn)口和走私成為決定市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)鍵因素。整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)糖市圍繞國(guó)家政策展開(kāi)，主要是甘蔗收購(gòu)價(jià)政策、維穩(wěn)扶貧政策、產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策、儲(chǔ)備糖收放儲(chǔ)政策、進(jìn)口配額和關(guān)稅政策以及走私管控政策。

從庫(kù)存消費(fèi)比來(lái)看，2010/11榨季末，我國(guó)食糖庫(kù)存消費(fèi)比見(jiàn)底，約為20%，隨后3個(gè)榨季持續(xù)快速攀升，直至2013/14榨季末升至96%左右，隨后幾個(gè)榨季緩慢下降。這個(gè)現(xiàn)象表明從2014年以來(lái)我國(guó)食糖庫(kù)存一直處于高位狀態(tài)，在此基礎(chǔ)上疊加每年3月底4月初的當(dāng)期榨季新增工業(yè)庫(kù)存高峰，制糖集團(tuán)銷(xiāo)售壓力較大。

從目前來(lái)看，2018/19榨季我國(guó)食糖消費(fèi)量難以出現(xiàn)明顯改善，中糖協(xié)給出1520萬(wàn)噸的總消費(fèi)量數(shù)據(jù)，與近幾個(gè)榨季基本相當(dāng)，要降低榨季末的庫(kù)存消費(fèi)比仍然需要控制供應(yīng)端。預(yù)計(jì)在全球食糖供應(yīng)仍然過(guò)剩，加上印度和澳大利亞有意以低關(guān)稅增加對(duì)我國(guó)食糖出口的情況下，2018/19榨季末全國(guó)食糖庫(kù)存消費(fèi)比明顯下降的可能性較小。

圖15：中國(guó)食糖庫(kù)存消費(fèi)比

1.糖料收購(gòu)價(jià)維持高位 新糖上市供應(yīng)壓力加大

根據(jù)中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2017/18榨季全國(guó)食糖產(chǎn)量1031.04萬(wàn)噸，其中甘蔗糖916.07萬(wàn)噸，甜菜糖114.97萬(wàn)噸。2018/19榨季全國(guó)食糖產(chǎn)量預(yù)估值為1068萬(wàn)噸，其中甘蔗糖925萬(wàn)噸，甜菜糖143萬(wàn)噸。

表3：中國(guó)糖料種植和食糖產(chǎn)量預(yù)估

廣西是我國(guó)最大的食糖生產(chǎn)區(qū)，食糖產(chǎn)量占全國(guó)的60%左右，因此廣西的糖料收購(gòu)價(jià)和食糖售價(jià)成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格參考的標(biāo)桿。今年10月份，廣西物價(jià)局對(duì)2018/19榨季廣西糖料蔗收購(gòu)價(jià)格第一次征求意見(jiàn)中維持500元/噸不變，但糖企普遍反映收購(gòu)價(jià)定價(jià)太高，資金壓力較大，希望能夠降到440-450元/噸以下。最終，2018/19榨季廣西甘蔗收購(gòu)價(jià)格定在490元/噸，較2017/18榨季下調(diào)10元/噸，調(diào)減幅度不大。國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)區(qū)多是國(guó)家級(jí)貧困地區(qū)，糖料收購(gòu)價(jià)格下調(diào)不利于穩(wěn)定農(nóng)民情緒，因此難度較大。本榨季蔗價(jià)政策還顯示，各制糖企業(yè)要按照規(guī)定的首付價(jià)與糖料蔗生產(chǎn)者結(jié)算首付蔗價(jià)款，原料蔗入廠(chǎng)后一個(gè)月內(nèi)兌付完畢。我們市場(chǎng)方面了解到，上榨季后期，廣西自治區(qū)政府對(duì)蔗款兌付要求有所放松，部分集團(tuán)拖延到8-9月份才付完農(nóng)民蔗款；今年政府再次從嚴(yán)要求，糖廠(chǎng)開(kāi)榨后一周內(nèi)須支付蔗農(nóng)60%的蔗款，開(kāi)榨一個(gè)月內(nèi)須全部?jī)陡锻戤叄駝t蔗區(qū)就劃給其他集團(tuán)。在這樣的資金壓力下，制糖集團(tuán)在新糖集中上市后，多采用降價(jià)促銷(xiāo)量的方式回籠資金兌付蔗款。

圖16：廣西甘蔗收購(gòu)價(jià)和聯(lián)動(dòng)糖價(jià)對(duì)比圖

2.進(jìn)口管控繼續(xù)加碼 貿(mào)易商談或有轉(zhuǎn)變

往年來(lái)看，產(chǎn)消缺口基本通過(guò)進(jìn)口來(lái)彌補(bǔ)，但是自2014年底開(kāi)始，國(guó)家對(duì)食糖進(jìn)口陸續(xù)執(zhí)行了進(jìn)口配額自動(dòng)許可管理和行業(yè)自律政策，進(jìn)口量持續(xù)下滑。2017年，商務(wù)部對(duì)配額外進(jìn)口食糖實(shí)行貿(mào)易保障救濟(jì)措施，進(jìn)口管控逐步加碼。

表4：中國(guó)食糖進(jìn)口關(guān)稅政策

2016/17榨季國(guó)內(nèi)食糖進(jìn)口僅228萬(wàn)噸，是近6個(gè)榨季以來(lái)進(jìn)口量最低的一個(gè)榨季；2017/18榨季進(jìn)口糖243萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)13萬(wàn)噸，但仍少于2012/13-2015/16任何一個(gè)榨季的進(jìn)口量。2018年1-10月累計(jì)進(jìn)口食糖231萬(wàn)噸，全年進(jìn)口量預(yù)估在280萬(wàn)噸。今年8月1日起，對(duì)配額外進(jìn)口食糖，國(guó)家不再給予50%的小國(guó)優(yōu)惠政策，全面實(shí)行90%的關(guān)稅稅率，進(jìn)口管控進(jìn)一步加強(qiáng)。雖然配額外進(jìn)口許可剩余的50萬(wàn)噸在8月發(fā)放，但受高關(guān)稅影響，當(dāng)月食糖進(jìn)口量并未出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，我國(guó)8月進(jìn)口食糖15萬(wàn)噸，同比減少5萬(wàn)噸，環(huán)比減少10萬(wàn)噸。9月份延續(xù)了8月的低量進(jìn)口，當(dāng)月進(jìn)口量19萬(wàn)噸；而10月份因受到國(guó)際糖價(jià)反彈影響，進(jìn)口量超出預(yù)期，達(dá)到32萬(wàn)噸。

圖17：中國(guó)食糖當(dāng)月進(jìn)口量

圖18：中國(guó)食糖各榨季進(jìn)口量

2018/19榨季，在國(guó)家繼續(xù)維持進(jìn)口管控三大政策的前提下，我國(guó)食糖進(jìn)口量難有較大規(guī)模改變，產(chǎn)消缺口的彌補(bǔ)仍然需要進(jìn)口糖和國(guó)儲(chǔ)糖的雙重調(diào)節(jié)。據(jù)市場(chǎng)消息，加工糖內(nèi)部會(huì)議已于12月15日在三亞召開(kāi)，2019年配額內(nèi)進(jìn)口許可量維持194.5萬(wàn)噸不變，發(fā)放時(shí)間暫不確定，但可參考2018時(shí)間，或在元旦后發(fā)放；配額外進(jìn)口許可暫無(wú)消息，2018年許可量為150萬(wàn)噸，同比增加50萬(wàn)噸，第一批75萬(wàn)噸于3月17日后發(fā)放，第二批75萬(wàn)噸今年下半年發(fā)放，其中25萬(wàn)噸在7月初發(fā)放，50萬(wàn)噸于8月后發(fā)放。從近期市場(chǎng)消息來(lái)看，進(jìn)口許可和關(guān)稅稅率或有調(diào)整可能，主要基于以下兩個(gè)方面。

首先，澳大利亞方面。有消息稱(chēng)中澳有望達(dá)成雙邊自由貿(mào)易協(xié)議，對(duì)于國(guó)內(nèi)糖市而言，若澳大利亞糖以低關(guān)稅甚至零關(guān)稅進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，對(duì)國(guó)內(nèi)糖價(jià)的沖擊可想而知。并且，網(wǎng)傳消息稱(chēng)，我國(guó)可能讓出部分食糖市場(chǎng)換其工業(yè)品市場(chǎng)，類(lèi)似我國(guó)對(duì)美讓出大豆市場(chǎng)換取輕工業(yè)產(chǎn)品。因此，中澳自貿(mào)協(xié)定的談判進(jìn)程及具體內(nèi)容，后續(xù)需要密切關(guān)注。

其次，印度方面。12月上旬我國(guó)調(diào)研團(tuán)應(yīng)印度糖協(xié)邀請(qǐng)赴印度調(diào)研食糖產(chǎn)業(yè)，印方有意在明年向我國(guó)出口200萬(wàn)噸原糖，但我國(guó)進(jìn)口意向不強(qiáng)，最終或達(dá)成少量進(jìn)口協(xié)議，據(jù)了解目前已有國(guó)內(nèi)企業(yè)簽訂了一萬(wàn)多噸的進(jìn)口合同。印方還希望我國(guó)能夠調(diào)整關(guān)稅稅率，因?yàn)榘凑召Q(mào)易保障救濟(jì)措施第二年90%的稅率計(jì)算，印度糖出口到我國(guó)后幾乎沒(méi)有利潤(rùn)空間，出口難度較大。

然而，據(jù)國(guó)內(nèi)調(diào)研團(tuán)報(bào)告會(huì)消息，從印度進(jìn)口食糖存在很大的商機(jī)。孟買(mǎi)貿(mào)易商反映，我國(guó)主要擔(dān)心運(yùn)輸成本問(wèn)題，實(shí)際上我國(guó)出口大量的電子產(chǎn)品到印度，但回程都是空船。若是集裝箱運(yùn)輸，只要碰到這樣的貨船，貿(mào)易商5美元運(yùn)費(fèi)就可以將原糖裝船出口。其他貿(mào)易商反映，我國(guó)到印度的此類(lèi)貨船很多，不要運(yùn)費(fèi)也可以發(fā)貨。關(guān)注后續(xù)貿(mào)易商談情況和海關(guān)總署進(jìn)口數(shù)據(jù)。

3.走私打擊趨嚴(yán) 新榨季仍是影響價(jià)格走勢(shì)關(guān)鍵

2017/18榨季以來(lái)，國(guó)際原糖在主產(chǎn)國(guó)大幅增產(chǎn)超預(yù)期的背景下連續(xù)陰跌，外糖利潤(rùn)空間不斷擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)走私糖屢禁不止，打壓國(guó)產(chǎn)糖價(jià)接連下行。根據(jù)緬甸官方數(shù)據(jù)，每年緬甸木姐口岸通過(guò)轉(zhuǎn)口貿(mào)易再出口到云南省的蔗糖總量達(dá)200萬(wàn)噸，而我國(guó)官方進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯示，2017年緬甸正規(guī)渠道進(jìn)口到國(guó)內(nèi)的食糖不到5000噸，由此可見(jiàn)走私糖多么猖獗。

今年4月份，根據(jù)緬甸網(wǎng)絡(luò)媒體消息，國(guó)內(nèi)白糖商人每天從緬甸購(gòu)買(mǎi)的走私糖達(dá)4萬(wàn)多袋，約1000噸，每月走私量3萬(wàn)噸左右。據(jù)銷(xiāo)區(qū)貿(mào)易商反映，國(guó)內(nèi)部分冰糖廠(chǎng)主動(dòng)在邊境建廠(chǎng)用于非正常貿(mào)易食糖生產(chǎn)。5月，由于緬甸國(guó)內(nèi)發(fā)生武裝沖突，走私糖受到一定阻礙，國(guó)內(nèi)糖價(jià)得到短暫喘息機(jī)會(huì)。6月，云南邊境加強(qiáng)入境檢查制度，并禁止入境者攜帶食品；然而，陸運(yùn)走私減少，海運(yùn)走私又起，主要是臺(tái)灣地區(qū)過(guò)量進(jìn)口食糖后走私進(jìn)入內(nèi)地。另外，6月起，緬甸恢復(fù)對(duì)我國(guó)轉(zhuǎn)口貿(mào)易，市場(chǎng)消息稱(chēng)，月內(nèi)進(jìn)入云南境內(nèi)食糖總量超過(guò)40萬(wàn)噸，對(duì)云南糖沖擊明顯，云南糖價(jià)一度跌到4800-4900元/噸。

7月中旬以來(lái)，云南等地加強(qiáng)打擊走私力度，關(guān)閉所有冰糖廠(chǎng)，糖廠(chǎng)和運(yùn)輸司機(jī)均受到懲治，糖粉和冰糖也得到處理。8月，緬甸暫停發(fā)放對(duì)我國(guó)食糖進(jìn)口復(fù)出口許可，邊貿(mào)量迅速減少，據(jù)傳云南邊境架起了鐵絲網(wǎng)防止邊貿(mào)往來(lái)，對(duì)國(guó)產(chǎn)糖價(jià)利好作用明顯。9-10月，國(guó)際原糖價(jià)格在宏觀(guān)面和基本面雙重助力下自10美分/磅附近反彈，走出底部，內(nèi)盤(pán)受其影響在4800-4850一線(xiàn)筑底小幅反彈。

但從中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)處理走私糖主要是通過(guò)市場(chǎng)拍賣(mài)進(jìn)行，因此后續(xù)走私糖仍將以低價(jià)形式流通于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，擠壓國(guó)產(chǎn)糖消費(fèi)空間。并且，國(guó)家在一段時(shí)間內(nèi)加強(qiáng)打私力度，走私糖無(wú)法入境，卻仍會(huì)在國(guó)際市場(chǎng)流通，外糖價(jià)格仍將下跌，內(nèi)外價(jià)差料再度擴(kuò)大，內(nèi)盤(pán)仍然無(wú)法轉(zhuǎn)勢(shì)。因此，走私糖能否得到遏制，除了國(guó)家打擊力度，更主要的是內(nèi)外價(jià)差能否消失，只有外盤(pán)先于內(nèi)盤(pán)走出熊市，內(nèi)盤(pán)才能有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。

目前市場(chǎng)預(yù)估2018年我國(guó)走私糖量為200萬(wàn)噸，相較于往年來(lái)看呈下滑趨勢(shì)，2019年走私糖量預(yù)估為170萬(wàn)噸。

4.產(chǎn)業(yè)政策和國(guó)儲(chǔ)糖收放儲(chǔ)政策

1）直補(bǔ)預(yù)期提前 或利空糖價(jià)

甘蔗直補(bǔ)政策每年都有炒作行情，結(jié)合玉米、棉花品種來(lái)看，實(shí)行直補(bǔ)政策是有歷史需求和現(xiàn)實(shí)可能的，也一度成為鄭糖盤(pán)面做空的籌碼。廣西2018/19榨季甘蔗收購(gòu)價(jià)尚未公布前，市場(chǎng)曾傳聞國(guó)家將實(shí)行490元/噸糖料蔗收購(gòu)價(jià)，另外給予糖廠(chǎng)80元/噸補(bǔ)貼，盤(pán)面受此影響下行至前低4800-4850附近，之后證實(shí)該消息并不屬實(shí)，并且在廣西物價(jià)局公布的2018/19榨季廣西糖料蔗定價(jià)文件中也沒(méi)有相關(guān)的政策。從短期來(lái)看，直補(bǔ)政策對(duì)價(jià)格的影響僅限于炒作，最終落地時(shí)間和政策取向都不確定。然而，12月初，據(jù)市場(chǎng)消息，國(guó)家將于明年開(kāi)始對(duì)廣西、云南、新疆和內(nèi)蒙四個(gè)食糖主產(chǎn)區(qū)進(jìn)行直補(bǔ)，其他產(chǎn)區(qū)由地方政府進(jìn)行補(bǔ)貼。初步意見(jiàn)為采取國(guó)家制定糖料收購(gòu)價(jià)，對(duì)糖廠(chǎng)實(shí)行噸糖600元的補(bǔ)貼，只補(bǔ)貼老少邊窮地區(qū)的措施。最早明年上半年實(shí)行，晚則明年下半年。12月上旬國(guó)家發(fā)改委赴廣西調(diào)研，相關(guān)部門(mén)表示會(huì)提請(qǐng)有關(guān)直補(bǔ)事宜。若直補(bǔ)政策通過(guò)，對(duì)國(guó)產(chǎn)糖價(jià)利空作用明顯。目前國(guó)家并未出臺(tái)相關(guān)政策，此消息或僅限于傳聞，后續(xù)仍需關(guān)注政策面動(dòng)態(tài)。

2）國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存高位 放儲(chǔ)消息引發(fā)去庫(kù)猜測(cè)

拋儲(chǔ)是國(guó)家號(hào)召的供給側(cè)改革范圍之一，也是化解庫(kù)容和資金壓力最有效的方式。國(guó)家產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策的根本在于維持供需總量平衡、價(jià)格平穩(wěn)。在國(guó)儲(chǔ)糖出庫(kù)方面，國(guó)家會(huì)根據(jù)市場(chǎng)需求和價(jià)格運(yùn)行情況適時(shí)投放。2016/17榨季，中央總計(jì)投放約100萬(wàn)噸儲(chǔ)備糖，有效緩解了階段性供需矛盾。2017/18榨季，國(guó)家在榨季初期投放了30多萬(wàn)噸儲(chǔ)備糖，后期并無(wú)國(guó)儲(chǔ)糖出庫(kù)，一方面是國(guó)內(nèi)糖價(jià)連續(xù)下跌，從收儲(chǔ)成本考慮，國(guó)儲(chǔ)糖不宜投放；另一方面，國(guó)儲(chǔ)糖收放主要以調(diào)節(jié)供需平衡和穩(wěn)定物價(jià)為目的。2017/18榨季不加國(guó)儲(chǔ)和走私，榨季末結(jié)轉(zhuǎn)量都超過(guò)100萬(wàn)噸；2018/19榨季，國(guó)儲(chǔ)糖是否出庫(kù)以及投放多寡關(guān)系到國(guó)內(nèi)糖市的供需平衡。

表4:2016/17榨季國(guó)儲(chǔ)糖和地儲(chǔ)糖拍賣(mài)

2018/19榨季國(guó)內(nèi)糖市仍處熊市周期，預(yù)計(jì)糖價(jià)仍以下跌為主，國(guó)儲(chǔ)糖投放不會(huì)以打壓糖價(jià)為目的。按照前文對(duì)于國(guó)產(chǎn)糖量、進(jìn)口量以及走私糖量的預(yù)估，加上2017/18榨季結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存，減去中糖協(xié)預(yù)估的1520萬(wàn)噸左右的需求量，2018/19榨季國(guó)內(nèi)食糖結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存或超過(guò)280萬(wàn)噸，新榨季整體供應(yīng)過(guò)剩局面下，國(guó)儲(chǔ)糖或不會(huì)成為新榨季的重要供應(yīng)力量。

然而，在11月16日傳出的40萬(wàn)噸古巴糖年底前出庫(kù)并定向投放的消息，令市場(chǎng)心態(tài)再度承壓，多數(shù)對(duì)于國(guó)家在廣西開(kāi)榨之際投放儲(chǔ)備糖的舉措表示不理解。但從市場(chǎng)庫(kù)存角度來(lái)看，本榨季期初庫(kù)存量偏低，截至9月底全國(guó)食糖工業(yè)庫(kù)存45.13萬(wàn)噸，為近6個(gè)榨季以來(lái)最低水平；10月工業(yè)庫(kù)存18.93萬(wàn)噸，為近4個(gè)榨季以來(lái)最低庫(kù)存量，因此 40萬(wàn)噸糖放到全國(guó)來(lái)看，量并不大，利空影響有所減弱。我們從鄭糖下跌幅度也可看出影響力偏弱，從11月16日利空消息傳出后，直至11月23日利空基本出盡，鄭糖905合約共下跌160點(diǎn)，幅度有限。另外，從價(jià)格角度來(lái)看，廣西新糖上市初期價(jià)格在5300-5350元/噸，目前價(jià)格跌至5140-5230元/噸，據(jù)市場(chǎng)人士消息，40萬(wàn)噸國(guó)儲(chǔ)糖投放的企業(yè)最終結(jié)算價(jià)或與廣西新糖價(jià)格基本持平，或無(wú)打壓國(guó)產(chǎn)糖價(jià)格的意思，利空影響有限。

圖19：2012/13-2018/19榨季食糖月度工業(yè)庫(kù)存

從另一個(gè)角度來(lái)看，主產(chǎn)區(qū)開(kāi)榨之際投放儲(chǔ)備糖，市場(chǎng)猜測(cè)國(guó)家或暫無(wú)保護(hù)行業(yè)的意思，另外在增產(chǎn)周期放儲(chǔ)是否預(yù)示著后續(xù)將開(kāi)啟國(guó)儲(chǔ)糖去庫(kù)存進(jìn)程，利空擔(dān)憂(yōu)較重。若明年實(shí)行直補(bǔ)政策，那么隨之而來(lái)就是國(guó)儲(chǔ)去庫(kù)存，當(dāng)前657萬(wàn)噸的儲(chǔ)備糖量降至150-200萬(wàn)噸預(yù)計(jì)較為合理。當(dāng)然，一次性大規(guī)模去庫(kù)可能性不大，國(guó)家去庫(kù)存仍然是以維持供需平衡為前提。

四、2019年食糖市場(chǎng)行情展望及風(fēng)險(xiǎn)因素預(yù)判

1.2019年食糖市場(chǎng)行情展望

國(guó)際食糖主產(chǎn)國(guó)巴西、印度、泰國(guó)、歐盟均下調(diào)2018/19榨季食糖產(chǎn)量預(yù)估值，特別是巴西減產(chǎn)幅度最大，預(yù)計(jì)在830萬(wàn)噸左右，國(guó)際食糖市場(chǎng)綜合供應(yīng)壓力較榨季初預(yù)期有所緩解，國(guó)際糖價(jià)也走出底部，價(jià)格重心上移。然而，國(guó)際糖市整體仍然處于供過(guò)于求的格局，需求端并未出現(xiàn)明顯緩解，甚至預(yù)計(jì)將出現(xiàn)小幅下調(diào)，國(guó)際食糖庫(kù)存仍處歷史高位，增產(chǎn)周期還在延續(xù)，供應(yīng)過(guò)剩壓力仍存，國(guó)際糖價(jià)預(yù)計(jì)仍將弱勢(shì)承壓，或在11.5-14.5美分/磅區(qū)間運(yùn)行。

對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，產(chǎn)消缺口依然巨大，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增減對(duì)市場(chǎng)行情影響有限，政策面——進(jìn)口、走私和儲(chǔ)備糖才是影響價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵。2017/18榨季以來(lái)，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨糖價(jià)從6600元/噸高位一路下跌至5100-5200元/噸附近，整體跌幅達(dá)到1500元/噸左右。因此，2018/19榨季來(lái)看，目前盤(pán)面價(jià)格已經(jīng)跌至主產(chǎn)區(qū)糖廠(chǎng)制糖成本線(xiàn)附近，市場(chǎng)在前低4800-4850一線(xiàn)反復(fù)試探，雖然增產(chǎn)周期下預(yù)期仍然維持弱勢(shì)，但下跌空間相對(duì)有限。市場(chǎng)若想進(jìn)一步打開(kāi)下跌空間，還需要新的驅(qū)動(dòng)因素推動(dòng)。國(guó)內(nèi)政策原因，導(dǎo)致內(nèi)外糖市場(chǎng)分離，但是大方向還是要看國(guó)際糖價(jià)，因?yàn)閲?guó)內(nèi)食糖產(chǎn)不足需，還是要依賴(lài)進(jìn)口，國(guó)際糖價(jià)是決定國(guó)內(nèi)糖價(jià)的根本。因此，國(guó)內(nèi)直補(bǔ)和拋儲(chǔ)的預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)是絕對(duì)利空的影響，食糖直補(bǔ)政策一旦出臺(tái)，預(yù)計(jì)國(guó)家會(huì)馬上拋儲(chǔ)，不管價(jià)格高低（可參考棉花補(bǔ)貼和放儲(chǔ)相關(guān)政策），這兩者是國(guó)內(nèi)糖市背后的利空因素，后續(xù)需要重點(diǎn)關(guān)注國(guó)家相關(guān)政策。若直補(bǔ)和放儲(chǔ)確定下來(lái)，即便國(guó)際糖價(jià)走出底部，外糖開(kāi)始向好，內(nèi)糖在政策利空預(yù)期下恐還有一跌。

表5:2019年國(guó)內(nèi)糖市影響因素預(yù)測(cè)

2.風(fēng)險(xiǎn)因素預(yù)判

1）國(guó)際糖價(jià)波動(dòng)主要風(fēng)險(xiǎn)因素

（1）國(guó)際油價(jià)漲跌影響國(guó)際食糖價(jià)格

2017/18和2018/19榨季，國(guó)際油價(jià)漲跌是影響巴西糖廠(chǎng)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。若油價(jià)升幅有限，加上美元加息預(yù)期下維持強(qiáng)勢(shì)，雷亞爾繼續(xù)走軟，則國(guó)際糖價(jià)偏向弱勢(shì)。若油價(jià)漲幅明顯，巴西糖廠(chǎng)預(yù)計(jì)繼續(xù)偏向乙醇生產(chǎn)，或進(jìn)一步降低全球供應(yīng)過(guò)剩預(yù)期值，對(duì)國(guó)際糖價(jià)有利多支撐。

（2）主產(chǎn)國(guó)天氣影響國(guó)際食糖價(jià)格

因主產(chǎn)國(guó)出現(xiàn)持續(xù)干旱天氣，國(guó)際食糖產(chǎn)量預(yù)估大幅調(diào)減，目前多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)于2018/19榨季全球食糖產(chǎn)量過(guò)剩預(yù)估在200-400萬(wàn)噸，對(duì)于2019/20榨季產(chǎn)量預(yù)估由過(guò)剩轉(zhuǎn)為短缺100-200萬(wàn)噸左右。2017年是近幾年天氣最好的一年，預(yù)計(jì)之后不會(huì)再有更好的氣候年出現(xiàn)。隨著2017/18榨季生產(chǎn)的推進(jìn)，以及巴西2019/20榨季將在明年4月開(kāi)始，天氣因素仍將成為食糖產(chǎn)量變動(dòng)的重要因素。特別是印度機(jī)械化程度低，缺乏灌溉設(shè)施，一旦季風(fēng)季降雨減少，將造成該國(guó)食糖產(chǎn)量大幅下降，從而降低國(guó)際食糖供應(yīng)量。因此，關(guān)注國(guó)際糖價(jià)需要重點(diǎn)關(guān)注主要產(chǎn)糖國(guó)，特別是印度的天氣情況。

2） 國(guó)內(nèi)糖價(jià)波動(dòng)主要風(fēng)險(xiǎn)因素

進(jìn)口政策不確定

據(jù)市場(chǎng)消息，2018年12月15日，加工糖會(huì)議在海南三亞召開(kāi)，配額內(nèi)進(jìn)口許可量維持194.5萬(wàn)噸不變，但是發(fā)放時(shí)間因擔(dān)憂(yōu)國(guó)際市場(chǎng)矛盾暫不公布，配額外進(jìn)口許可尚無(wú)消息。2017年配額外進(jìn)口許可發(fā)放量100萬(wàn)噸，2018年為150萬(wàn)噸，2019年預(yù)計(jì)與前兩年相差不大。但是，市場(chǎng)傳聞的中澳自由貿(mào)易協(xié)議或達(dá)成零關(guān)稅進(jìn)口澳大利亞糖政策，國(guó)家可能以食糖市場(chǎng)換取對(duì)方的工業(yè)品市場(chǎng)，預(yù)計(jì)對(duì)國(guó)產(chǎn)糖利空作用明顯，國(guó)內(nèi)糖價(jià)重心預(yù)計(jì)繼續(xù)下移。

作者：楊幸；來(lái)源：撲克投資家