1、行情回顧— 2018年國內(nèi)外糖價“下跌-震蕩”

2018年上半年，由于泰國、印度糖生產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場預(yù)期，國際機(jī)構(gòu)不斷上調(diào)對全球供應(yīng)過剩的預(yù)估，印度糖廠拖欠大量蔗款及龐大的庫存令該國出口預(yù)期較大，再加上巴西雷亞爾大幅度的貶值，外盤持續(xù)下滑，至8月下旬，主力最低跌至10美分一線。但之后，巴西乙醇生產(chǎn)效益遠(yuǎn)高于糖，致使糖廠最大化生產(chǎn)乙醇，產(chǎn)糖用蔗比例持續(xù)維持低位，且持續(xù)干旱也損及巴西甘蔗及歐盟甜菜產(chǎn)量前景，印度雨季主產(chǎn)區(qū)降雨不足令市場預(yù)期產(chǎn)量可能受損，國際機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)巴西、歐盟、印度等國產(chǎn)量預(yù)估，全球過剩擔(dān)憂緩解，令外糖企穩(wěn)反彈，主力合約最高至14.24美分/磅，但因全球仍處于過剩的格局，高庫存壓力及印度出口擔(dān)憂限制了外糖的反彈空間，隨后仍回落至12-13美分，下半年總體呈現(xiàn)寬幅震蕩的走勢。2018年外糖從年初的15美分跌至最低10美分左右，全年最大跌幅達(dá)33%。

國內(nèi)市場上，2018年上半年一方面受到外盤的持續(xù)走弱拖累，巨大的內(nèi)外價差令走私量抬頭。另一方面，國內(nèi)處于增產(chǎn)周期，還增發(fā)了50萬噸配額外進(jìn)口許可，再加上需求持續(xù)平淡，現(xiàn)貨市場持續(xù)疲軟。而到了17/18榨季后期，甜菜糖倉單量較大，流出緩慢，也令盤面承壓。鄭糖主力合約自年初的5900一路下滑，到7月時最低跌至4750，主產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價格也跟隨走弱，近月基差一度達(dá)到600元/噸的高位。隨著高基差和較大的近遠(yuǎn)月價差出現(xiàn)，甜菜糖倉單問題逐漸消解，隨后外糖的止跌反彈，配額外進(jìn)口利潤轉(zhuǎn)為負(fù)值；國內(nèi)打私力度加大令走私得以嚴(yán)控、再加上偏低的陳棉結(jié)轉(zhuǎn)庫存和社會庫存等因素支撐，鄭糖主力合約在4850-5250區(qū)間震蕩。2018年全年鄭糖跌幅逾19%，廣西南寧南華現(xiàn)貨報價也自年初的6150跌至目前的5150，跌幅16.3%。

2、熊市周期尚未結(jié)束，后續(xù)下跌的空間料將縮小

從統(tǒng)計的歷史數(shù)據(jù)看，鄭糖的周期性特征總體呈現(xiàn)出牛短熊長的特點，但熊市周期的波動幅度卻并不比牛市周期的大，周期波動幅度一般在3000-4000元/噸左右，熊市持續(xù)的時間一般30-40個月，牛市持續(xù)時間一般30個月不到。而此次自2016年12月份下跌以來，累計跌幅2546元/噸，持續(xù)時間已有23個月。從時間和幅度的角度看，本輪熊市周期預(yù)計尚未結(jié)束，低點預(yù)計將在2019年二三季度出現(xiàn)。17/18年度跌幅近1700元/噸，為熊市周期里跌幅較大的一年，且絕大部分時間價格是遠(yuǎn)低于生產(chǎn)成本的，利空已得到較大程度的釋放，18/19榨季跌幅預(yù)計將有明顯的收窄。

3、國際糖市基本面情況

3.1、巴西

3.1.1、18/19榨季（4月/3月）巴西糖產(chǎn)量大幅下降，庫存偏低

（1）產(chǎn)量：巴西中南部壓榨已經(jīng)接近尾聲，18/19榨季截至11月15日，巴西中南部累計壓榨甘蔗5.2965億噸，同比下降4.55％；累計產(chǎn)糖2523萬噸，同比減少26.82％；累計乙醇產(chǎn)量同比增加19.44％，達(dá)到283.4億升；累計產(chǎn)糖用蔗比例為35.8％，為歷史低位水平。由于2018年全球糖價低迷，而巴西國內(nèi)汽油價格高企提振燃料乙醇的價格及銷量，用甘蔗生產(chǎn)乙醇的收益明顯高于產(chǎn)糖，巴西糖企加大對乙醇的生產(chǎn)比重，該榨季巴西64%的甘蔗用于加工乙醇，再加上干旱損及甘蔗產(chǎn)量，該榨季巴西中南部糖產(chǎn)量銳減近千萬噸，觸及12年新低。目前國際機(jī)構(gòu)多預(yù)期18/19榨季巴西中南部糖產(chǎn)量在2630萬噸左右，而上榨季產(chǎn)量在3606萬噸。

（2）出口及庫存：由于產(chǎn)量的下滑以及泰國高產(chǎn)下出口競爭壓力加大，18/19榨季巴西出口大幅下滑。該榨季4-11月巴西累計出口糖1505.2萬噸，同比減少28.85%。庫存方面，據(jù)巴西農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，由于生產(chǎn)進(jìn)度放緩，截至10月底巴西中南部糖庫存量僅有不到910萬噸，為2013/14榨季以來最低水平，上榨季同期為1060萬噸。

（3）燃料乙醇的消費出口形勢：2018/19榨季開始至11月16日，巴西中南部糖廠累計銷售乙醇191億升，其中出口10.7億，國內(nèi)銷售180.3億，合計銷售總量同比增長17.56％。

3.1.2、19/20榨季巴西糖產(chǎn)量或有所增加

（1）天氣或有助于甘蔗產(chǎn)量的恢復(fù)：

在2018/19榨季4-7月巴西中南部遭遇持續(xù)干旱之后，南半球春季自今年9月中旬開始以來，巴西中南部地區(qū)持續(xù)出現(xiàn)降雨，這有利于下榨季甘蔗產(chǎn)量的恢復(fù)，下榨季80%的甘蔗壓榨量取決于今年11月至明年3月的降雨量。而國際氣象機(jī)構(gòu)WMO、NOAA等均表示，今年10月以來，熱帶太平洋中東部地區(qū)的海表溫度一直處于較弱的厄爾尼諾水平，模式預(yù)測結(jié)果表明，今年12月到明年2月，發(fā)生厄爾尼諾現(xiàn)象的可能性為75%至80%，且約有60%的概率將在2019年2月至4月期間持續(xù)發(fā)生。發(fā)生厄爾尼諾的強(qiáng)度將在溫暖中性狀態(tài)和中等強(qiáng)度，出現(xiàn)強(qiáng)厄爾尼諾事件的可能性很小。厄爾尼諾氣候下，一般會造成巴西北部少雨，中南部多雨。19/20榨季，多雨有利于甘蔗單產(chǎn)和產(chǎn)量的增加。由于18/19榨季的干旱已影響到部分地區(qū)的種植及宿根，且甘蔗老齡化程度加劇，目前甘蔗的平均蔗齡為3.6年，比上一年度高出0.1年，即便天氣良好，甘蔗單產(chǎn)提升的幅度預(yù)計也將有限，則甘蔗壓榨量可能高于18/19榨季但低于17/18榨季。

（2）下榨季糖廠可能提高產(chǎn)糖用蔗比例，但幅度可能不大：

由于下榨季19/20榨季全球供需前景預(yù)期改善，巴西糖廠考慮將提高甘蔗產(chǎn)糖用蔗比例。但巴西生物燃料政策仍支持著乙醇生產(chǎn)的前景，巴西國會2017年12月批準(zhǔn)了RenovaBio計劃，要求燃料經(jīng)銷商逐步增加每年銷售的生物燃料數(shù)量，幫助乙醇工業(yè)從多年來與受補(bǔ)貼天然氣價格的競爭中恢復(fù)過來，到2030年巴西乙醇產(chǎn)量可能實現(xiàn)翻番。而今年新當(dāng)選的總統(tǒng)博爾索納羅也較為支持乙醇行業(yè)。在巴西生物燃料政策的支持下，巴西主要糖業(yè)公司Biosev、Usina Coruripe ，以及一些小型糖廠如Usina Batatais和Usina Cerradao目前更多投資于乙醇產(chǎn)能。此外，國際機(jī)構(gòu)大多對于2019年國際油價并不十分悲觀，在多方利益相關(guān)者的激烈博弈下預(yù)計還將維持震蕩態(tài)勢。因此綜合來看，即便是提高甘蔗產(chǎn)糖用蔗比例，預(yù)計提高的幅度可能也不會太大，后期需關(guān)注巴西乙醇較糖的生產(chǎn)相對收益情況、汽油價格、巴西貨幣匯率及燃油政策（2018年因燃油價格太高，巴西爆發(fā)卡車司機(jī)大罷工，燃油政策是否會調(diào)整還有待觀察）。

對于19/20榨季南巴西產(chǎn)量預(yù)估，市場存在分歧，國際機(jī)構(gòu)大多預(yù)估在2600-3000萬噸不等（同比持平或小幅增加）。

3.1.3、警惕巴西匯率波動的風(fēng)險

巴西匯率對國際糖價影響較大，兩者存在一定的負(fù)相關(guān)性。隨著2018年美元指數(shù)升至高位，國際機(jī)構(gòu)對2019年美元走勢出現(xiàn)分歧，大多預(yù)期美元見頂走弱的可能性更大，因目前鷹派的美聯(lián)儲改變立場，美聯(lián)儲本輪加息周期或已接近尾聲，加息頻率也會下降，再加上美國財政政策的空間有限、市場對美國經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂升溫等等，美元下行的空間大于向上的空間。若美元如預(yù)期走弱，再加上巴西2019年經(jīng)濟(jì)前景偏樂觀，巴西雷亞爾匯率將在一定程度上獲得支撐，預(yù)計2019年巴西雷亞爾匯率將較2018年更為平穩(wěn)，總體料震蕩偏強(qiáng)，但需警惕政府債務(wù)可持續(xù)性上的風(fēng)險，若在大幅減少公共支出的改革上無法取得進(jìn)展，尤其是養(yǎng)老金支出改革方面，巴西政府公共賬戶持續(xù)惡化將對2019年巴西經(jīng)濟(jì)及匯率帶來重大挫折，因此需警惕這方面的隱患帶來的匯率波動風(fēng)險。

3.2、印度

3.2.1、18/19、19/20榨季印度糖預(yù)期將連續(xù)減產(chǎn)，本榨季產(chǎn)量將超巴西成為最大產(chǎn)糖國

17/18榨季：印度糖產(chǎn)量為3225萬噸，同比大增69%，期末結(jié)轉(zhuǎn)庫存1070萬噸。

18/19榨季：由于2018年印度雨季降水低于均值，主產(chǎn)區(qū)干旱及蟲災(zāi)的爆發(fā)損及產(chǎn)量，且考慮到甘蔗從產(chǎn)糖向產(chǎn)乙醇的轉(zhuǎn)換量（印度批準(zhǔn)了直接用甘蔗汁生產(chǎn)乙醇，以來削減了制糖的甘蔗量，但業(yè)界預(yù)期受乙醇產(chǎn)能的限制本榨季或僅有50萬噸糖產(chǎn)量被乙醇生產(chǎn)替換），印度糖協(xié)ISMA將印度糖產(chǎn)量預(yù)估下修至3150-3200萬噸（3-4個月前ISMA預(yù)計3500-3550萬噸）。國內(nèi)消費量預(yù)計為2550-2600萬噸，即便在出口能達(dá)到政府目標(biāo)400-500萬噸的情況下，榨季末庫存也將達(dá)到1120-1270萬噸的高水平。

對于本榨季產(chǎn)量是否會有如此大的降幅，市場還存在爭議。目前印度食糖壓榨生產(chǎn)開局形勢良好，18/19榨季截止12月15日，印度糖廠已產(chǎn)糖705萬噸，同比增加2.1%。進(jìn)入12月后印度壓榨將提速，到2-3月份產(chǎn)量形勢就將基本明朗，后市需繼續(xù)關(guān)注印度壓榨生產(chǎn)情況。目前市場對糖產(chǎn)量的主流預(yù)估為3100-3300萬噸，但也有悲觀預(yù)估低至2890萬噸，樂觀的預(yù)估在3410萬噸。

19/20榨季：因今年6-9月季風(fēng)雨季馬邦降雨量較以往減少23% ,卡納塔克邦減少29%，這兩個主要生產(chǎn)區(qū)的干旱導(dǎo)致農(nóng)戶縮減甘蔗種植面積，印度2019/20榨季糖產(chǎn)量料減少，市場多預(yù)計將降至2800-2900萬噸，低于本榨季水平，但這仍高于該國2550-2600萬噸左右的消費水平，后期天氣因素仍需繼續(xù)關(guān)注。18/19榨季、19/20榨季該國仍處于過剩的狀態(tài)，庫存將繼續(xù)累積，高庫存亟待出口消解。不過，全球產(chǎn)糖大國印度產(chǎn)量下降將緩解國際市場供應(yīng)壓力，給全球糖價帶來支撐。

3.2.2、印度出口壓力大，但存在門檻，需關(guān)注未來匯率、政策等變化情況

17/18榨季出口：由于內(nèi)外價格倒掛，2017/18榨季僅出口了50萬噸，遠(yuǎn)低于政府200萬噸的出口目標(biāo)。

18/19榨季：印度政府2018年9月下旬批準(zhǔn)了糖業(yè)450億盧比的援助計劃，其中包括向甘蔗種植者提供兩倍以上的生產(chǎn)援助，以及向糖廠提供運輸補(bǔ)貼，以便在18/19榨季出口多達(dá)500萬噸糖。而從本地價格和盧比匯率估計印度在原糖價格11-13美分/磅的時候才具備出口利潤。不過，印度糖廠協(xié)會（ISMA）已要求政府為每個糖廠設(shè)置強(qiáng)制性出口體系，如果出口配額未達(dá)到，則會有明確的處罰，但具體效果怎樣還需要關(guān)注。

10月份隨著國際糖價的止跌反彈及印度盧比匯率的下跌，印度鎖定近100萬噸的原糖出口，但隨著11月份國際糖價的回調(diào)及盧比的升值，印度食糖11月出口幾近停滯。截至到12月，2018/19年度印度糖廠簽署了約120萬噸的糖出口合約，其中約三分之一的出口量為白糖；而出口裝運量不到30萬噸。10月-次年1月期間是印度出口的最好時機(jī)，因泰國糖和巴西糖供應(yīng)較少，而今年泰國提前11天開榨，由此來看，印度出口進(jìn)度偏慢，后期將面臨的出口供應(yīng)競爭將加大，500萬噸的出口目標(biāo)可能達(dá)不到。印度糖出口是存在門檻的，未來印度糖的出口節(jié)奏取決于盧比匯率、原糖價格、市場需求和印度國內(nèi)政策變化。

此外，目前印度對糖業(yè)的補(bǔ)貼政策已引發(fā)多國不滿，澳大利亞已就印度對甘蔗種植戶提供巨額補(bǔ)貼一事向世界貿(mào)易組織(WTO)提出申訴，巴西也已決定在WTO提起正式訴訟，未來印度糖業(yè)相關(guān)政策是否會被迫調(diào)整也需要關(guān)注。

3.3、泰國

3.3.1、18/19榨季泰糖產(chǎn)量預(yù)期下滑，19/20榨季甘蔗種植面積或減少

17/18榨季泰國甘蔗產(chǎn)量1.3493億噸，糖產(chǎn)量為創(chuàng)紀(jì)錄的1468萬噸；出口同比增加40%，至創(chuàng)紀(jì)錄的940萬噸，巴西產(chǎn)量及出口供應(yīng)的下滑給了泰國出口增加的空間。

18/19榨季：由于降雨量減少以及甘蔗和糖價低迷令農(nóng)戶改種，且甘蔗翻新率下降、宿根比例增加，18/19年度泰國產(chǎn)量預(yù)計下降。泰國甘蔗和糖部門表示，泰囯18/19榨季甘蔗產(chǎn)量預(yù)計降至1.26億噸，糖產(chǎn)量預(yù)計減少7.5%至1350萬噸，自上一年的創(chuàng)紀(jì)錄水平下滑，但仍為僅次于上榨季的歷史高位水平。泰國食糖年度消費量在260萬噸左右，則可供出口預(yù)計也將繼續(xù)保持高水平。

19/20榨季：2017/18年度甘蔗價格為每噸880泰銖，而本榨季初甘蔗價格降至每噸680泰銖，創(chuàng)十年低點，10月中旬，泰國政府批準(zhǔn)了一項總額為156億泰銖的補(bǔ)貼計劃，從而將18/19年度的甘蔗價格將抬升至每噸800泰銖，但仍然不足以覆蓋預(yù)計為900泰銖/噸的生產(chǎn)成本。而木薯價格恢復(fù)，農(nóng)戶紛紛改種木署等其他作物，2019/20榨季甘蔗種植面積將大幅減少。

3.4、歐盟

3.4.1、18/19榨季產(chǎn)量預(yù)期下滑，出口預(yù)期銳減

17/18榨季歐盟因取消生產(chǎn)配額，糖產(chǎn)量大增20%至2110萬噸；供應(yīng)大大超過內(nèi)部需求，該榨季歐盟累計出口糖335.3萬噸，同比增加147.5%。

由于2018年夏季炎熱干旱的天氣損及甜菜單產(chǎn)和產(chǎn)量，18/19榨季歐盟糖產(chǎn)量遭遇下調(diào)。歐盟委員會將歐盟2018/19年度糖產(chǎn)量預(yù)估下調(diào)至1871.7萬噸，同比減少11%，接近于該地區(qū)1850萬噸的年度消費預(yù)估。隨著減產(chǎn)預(yù)期出現(xiàn)，預(yù)計本榨季的糖出口量將銳減120萬噸。

隨著糖價大跌導(dǎo)致甜菜價格失去競爭力，加上禁止使用新煙堿類殺蟲劑的新規(guī)定導(dǎo)致未來生產(chǎn)成本上升，甜菜農(nóng)開始改種谷物等其他作物，下榨季歐盟產(chǎn)量預(yù)計還將繼續(xù)下滑。

3.5、原糖投機(jī)凈多持倉占比處于低位，商業(yè)空頭/多頭比例下滑

根據(jù)CFTC報告，截至2018年12月11日，原糖期貨上非商業(yè)凈多持倉24755手，已由此前的負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，凈多持倉占總持倉的比重由此前的-11.5%升至3%，后期或仍在0軸附近有所反復(fù)，但比值已處于低位水平，繼續(xù)下滑的空間預(yù)計已不大。

此外，從原糖期貨及期權(quán)商業(yè)多空持倉比例情況看，原糖期貨及期權(quán)商業(yè)空頭量/商業(yè)多頭量的比值與ICE原糖期貨呈現(xiàn)出反向相關(guān)的關(guān)系。該比值的高位區(qū)間在1-1.3，低位區(qū)間0.45-0.6，目前該比值已脫離高位區(qū)間回到1以下。據(jù)悉，截至9月30日巴西中南部糖廠的套保進(jìn)度高于18.65%的7年均值，后期商業(yè)空頭套保壓力或有所減輕。

3.6、全球產(chǎn)需過剩預(yù)估量下調(diào)，下榨季或出現(xiàn)小幅缺口

由于巴西18/19榨季產(chǎn)量低于預(yù)期、歐盟遭遇干旱損及產(chǎn)量、印度及泰國產(chǎn)量預(yù)估下滑，18/19榨季全球糖產(chǎn)量預(yù)期同比小幅下滑，而考慮到健康問題，食品和飲料生產(chǎn)商很可能繼續(xù)減少產(chǎn)品的含糖量，全球消費增速放緩，18/19榨季全球產(chǎn)量仍將高于消費預(yù)估，依舊處于產(chǎn)需過剩的格局，但過剩預(yù)估量較前期有較大幅度下調(diào)，較上榨季減少；而低迷的國際糖價已經(jīng)影響到19/20榨季的糖料種植，19/20榨季全球糖產(chǎn)量預(yù)計將繼續(xù)下滑，全球產(chǎn)需格局預(yù)計將在連續(xù)兩年過剩后出現(xiàn)短缺。目前國際機(jī)構(gòu)多預(yù)期18/19榨季全球產(chǎn)需過剩100-300萬噸，已較2018年上半年預(yù)期的400-700萬噸大幅下調(diào)；多初步預(yù)期19/20榨季將短缺200-300萬噸左右。其中國際糖業(yè)組織（ISO )最新下調(diào)18/19榨季全球糖市產(chǎn)需過剩預(yù)估至217萬噸，并初步預(yù)期19/20榨季糖市將面臨200萬噸的小幅產(chǎn)需缺口，糖市產(chǎn)需過剩階段將終結(jié)。

根據(jù)ISO的口徑，17/18 & 18/19兩個榨季的累計生產(chǎn)過剩量預(yù)計將達(dá)到945萬噸，完全抵消之前兩個榨季846萬噸的缺口，而在15/16榨季之前全球已經(jīng)歷了連續(xù)五年的產(chǎn)需過剩，全球庫存已累計至高位，18/19榨季全球庫存預(yù)估創(chuàng)新高，USDA預(yù)期將達(dá)到接近5300萬噸水平，其中印度占34%。印度在17/18 & 18/19兩個榨季的累計產(chǎn)需過剩預(yù)計超1300萬噸，全球庫存壓力和過剩壓力主要在印度。

由此分析，盡管下榨季可能出現(xiàn)小幅短缺，但庫存預(yù)估仍維持在歷史高位水平，這不支持價格的持續(xù)大漲。未來可以調(diào)節(jié)全球流通供應(yīng)面的主要因素，其一，也是最重要的，為印度出口形勢。18/19榨季全球預(yù)期過剩100-300萬噸，其中印度產(chǎn)需過剩預(yù)計達(dá)600萬噸左右；而且在下榨季19/20榨季全球預(yù)期小幅短缺200-300萬噸的情況下，印度產(chǎn)需預(yù)期仍將過剩200-300萬噸，因此印度未來的出口形勢將是影響國際糖市貿(mào)易流格局及價格的關(guān)鍵因素。若印度18/19榨季能出口300~500萬噸，則全球貿(mào)易流預(yù)計平衡；若低于300萬噸，則全球貿(mào)易流預(yù)期偏緊；若高于500萬噸，則貿(mào)易流預(yù)期過剩。而印度高企的庫存及兌付蔗款壓力下，急需出口消解，市場對印度出口心存忌憚，但印度內(nèi)外糖價倒掛，出口存在門檻（11-13美分/磅，與匯率和政策有關(guān)），若國際糖價過高，印度糖將大量涌入市場；若過低，則印度難以出口，疊加下年度全球產(chǎn)不足需的預(yù)估，國際糖價下方空間也將受限。然而，若印度政府迫于壓力繼續(xù)出臺出口刺激政策，則將給國際糖價帶來大跌的風(fēng)險。

其二是巴西糖醇比價，按當(dāng)前全球庫存，糖醇比價需維持在低位，即糖的生產(chǎn)收益不應(yīng)高于乙醇太多，糖價在巴西乙醇折糖均衡價之上運行的時間和空間預(yù)計會比較有限，否則全球庫存壓力將加大；

其三是天氣，關(guān)注是否會有損及產(chǎn)量的異常天氣出現(xiàn)，目前氣象機(jī)構(gòu)預(yù)期明年厄爾尼諾現(xiàn)象強(qiáng)度不大，需關(guān)注其后續(xù)發(fā)展。

因此綜合上述情況來看，2019年國際糖價上下空間預(yù)計均將有限，料呈現(xiàn)出震蕩格局，區(qū)間10-15.5美分，其中印度出口進(jìn)度及政策、巴西糖醇比價需密切關(guān)注，此外，還需關(guān)注未來主產(chǎn)國天氣、匯率及其他主產(chǎn)國政策等方面的變化。

分階段來看，一季度關(guān)注印度、泰國壓榨進(jìn)度情況，以判斷本榨季產(chǎn)量形勢，若產(chǎn)量高于預(yù)期則價格料承壓，但隨著兩國新糖大量上市供應(yīng)，將令全球糖價承壓，一季度料低位震蕩為主；4月起巴西糖開榨，4-5月處于壓榨前期，供應(yīng)壓力有限，疊加穆斯林齋月節(jié)前備貨需求，可能略有反彈，需關(guān)注巴西產(chǎn)糖用蔗比例及天氣狀況；6-9月巴西進(jìn)入高峰期，印度出口面臨的供應(yīng)競爭壓力增強(qiáng)，若6-9月印度西南季風(fēng)正常，四季度將面臨下榨季繼續(xù)高于該國國內(nèi)消費水平的產(chǎn)量，該國出口或再度引發(fā)市場擔(dān)憂，印度出口政策需關(guān)注，期間巴西產(chǎn)糖用蔗比例及生產(chǎn)進(jìn)度對市場影響將較大，這關(guān)系到巴西新榨季產(chǎn)量形勢，同時關(guān)注6-9月印度雨季降雨量水平，這關(guān)系到印度未來兩個榨季產(chǎn)量，除非天氣異常和原油價格大漲，6-9月價格偏弱的概率大，若印度出臺進(jìn)一步的出口刺激政策，則將對國際糖價形成較大打壓；四季度在全球進(jìn)入供應(yīng)短缺周期的預(yù)期下，預(yù)計將再度回升。

4、國內(nèi)糖市基本面情況

4.1、國內(nèi)新榨季預(yù)期連續(xù)第三年小幅增產(chǎn)，糖廠生產(chǎn)成本較高

產(chǎn)量和種植面積：

據(jù)11月初的海南糖會上中糖協(xié)的預(yù)估，2018/19榨季全國糖產(chǎn)量預(yù)計連續(xù)第三年小幅增產(chǎn)，至1060萬噸，較上榨季的1031萬噸增加11%，其中廣西預(yù)計產(chǎn)糖610萬噸，同比增加13.8%；和市場預(yù)期有較大差距的是內(nèi)蒙古的產(chǎn)量預(yù)估，此前市場預(yù)期內(nèi)蒙古甜菜糖產(chǎn)量本榨季可能大增至80-100萬噸，但由于種植面積不及預(yù)期，且含糖率明顯低于去年，此次預(yù)估內(nèi)蒙古甜菜糖產(chǎn)量僅68萬噸，但仍是未來增長潛力最大的地區(qū)。

廣西18/19榨季普通糖料蔗收購首付價格定在490元/噸，同比下降10元/噸，繼續(xù)實施糖料蔗優(yōu)良品種加價政策,加價水平為30元/噸。各制糖企業(yè)需按規(guī)定的首付價與糖料蔗生產(chǎn)者結(jié)算首付蔗價款,原料蔗入廠后一個月內(nèi)兌付完畢。

目前廣西機(jī)械化程度仍偏低，“雙高”基地機(jī)收率僅為15.11%，全區(qū)的機(jī)收率不足2%，這導(dǎo)致原料蔗生產(chǎn)成本難降。即便是2017年甘蔗最低收購價上調(diào)的情況下，廣西甘蔗種植面積也僅增加了1.75%，今年490元/噸的甘蔗收購價雖令農(nóng)戶的收益得到保障，但較上榨季有所下降。從比較收益看，自11月的廣西18/19榨季工作會議中獲悉，桑蠶繭（7282元/畝）、露地西紅柿（12812元/畝）、柑橘（6078元/畝）等作物收入明顯高于糖料蔗種植（2929元/畝），蔗農(nóng)種蔗意愿將受到影響，19/20榨季廣西甘蔗種植面積可能會有所下滑。不過，18/19榨季內(nèi)蒙、新疆甜菜糖收購價均上調(diào)10元至540元/噸，下榨季北方甜菜種植面積或穩(wěn)中有增，19/20榨季全國糖產(chǎn)量或不會有太大的降幅，預(yù)計同比略減。

生產(chǎn)成本：

按廣西490元/噸的甘蔗收購價，折算下來糖廠平均含稅銷售成本在5700-5800元/噸，大廠估計能低200-300元/噸，但高于當(dāng)前現(xiàn)貨5100-5200元/噸的報價以及盤面期貨價格，糖廠生產(chǎn)處于虧損的狀態(tài)；而原料蔗入廠后一個月內(nèi)兌付蔗款的規(guī)定，則增加了糖廠壓榨生產(chǎn)期回籠資金的壓力，這將令期現(xiàn)貨價格階段性承壓。不過，市場有傳言稱，每噸糖料將給予補(bǔ)貼80元/噸。若該傳聞成真，則可能降低成本600-700元/噸至5000元/噸左右，糖廠的壓力將大大減輕，但目前受到財政制約，該措施仍未能公布。后市仍需密切關(guān)注這方面政策的動態(tài)。

北方甜菜540元/噸的收購價，折白糖含稅成本升至5300-5400元/噸，同樣高于當(dāng)前現(xiàn)貨價格及盤面價格。

4.2、國內(nèi)消費預(yù)計維持相對平穩(wěn)態(tài)勢

當(dāng)前國內(nèi)食品飲料行業(yè)處于低速增長期，2015年至今，食品飲料制造業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增速、工業(yè)增加值增速均維持在10%以下的水平，社會消費品零售總額增速持續(xù)下滑，今年進(jìn)一步走低。2018年1-10月份國內(nèi)主要七類含糖食品累計產(chǎn)量五類呈增長趨勢，增幅為0.65%-7.34%；另兩類罐頭、冷凍飲品類累計產(chǎn)量同比下降。而2017年全年主要七類含糖食品累計產(chǎn)量增幅在0.74%-7.24%，相比之下，2018年并沒有明顯的改善。對于2019年，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力下，食品飲料行業(yè)的生產(chǎn)銷售增長預(yù)計仍將維持低速，甚至可能降速。從白糖和替代品果葡糖漿的價差情況看，價差已從2017年的4000-5000元/噸水平降至2000-3000元/噸，雖替代品仍有優(yōu)勢，但已明顯減弱。2019年國內(nèi)食糖的消費預(yù)計仍將維持平穩(wěn)態(tài)勢，年消費預(yù)估1480-1500萬噸左右水平。

4.3、進(jìn)口

4.3.1、2019年為貿(mào)易保障措施第三年，未來進(jìn)口政策調(diào)整存疑

2018年1-10月中國累計進(jìn)口糖231萬噸，同比增加30.68萬噸。2017/18榨季中國累計進(jìn)口糖243萬噸，同比增加15萬噸。由于今年增發(fā)50萬噸配額外進(jìn)口許可，配額外進(jìn)口將達(dá)150萬噸，配額內(nèi)近年來發(fā)放量在120-130萬噸，則2018年全年理論進(jìn)口量在270-280萬噸，即11-12月將有40-50萬噸左右進(jìn)口量，月均20-35萬噸，這將高于去年同期水平。自2018年8月1日起，中國取消不適用食糖保障措施國家（地區(qū)）名單，對所有配額外食糖進(jìn)口統(tǒng)一適用保障措施即今年90%、明年85%。這樣一來，配額外進(jìn)口成本較之前提升。

2018年11月初，中澳達(dá)成協(xié)議，雙方同意從2019年開始實施另一輪關(guān)稅削減。屆時，雙邊貿(mào)易中幾乎所有商品都將享受零關(guān)稅，白糖是否會涉及在內(nèi)目前還不清楚；另外，印度也在加緊向中國售糖，印度計劃從2019年開始向中國出口200萬噸原糖，目前還不清楚中印是否會簽署關(guān)于降低糖進(jìn)口關(guān)稅的協(xié)議。不過，個人認(rèn)為，目前國內(nèi)在國儲庫存高企及財政壓力下正尋求去庫存，再加上涉及少數(shù)民族地區(qū)穩(wěn)定和扶貧任務(wù)，犧牲糖業(yè)而放松進(jìn)口管制的可能性不大，可能僅在限制的進(jìn)口配額內(nèi)有所傾斜。

此外，根據(jù)三年的貿(mào)易保障措施，2018.5.22-2019.5.21，配額外進(jìn)口關(guān)稅已從上一年的95%降至90%；2019.5.22-2020.5.21，配額外進(jìn)口關(guān)稅將進(jìn)一步降至85%，這將幫助降低進(jìn)口成本；進(jìn)口量上，2019年配額外進(jìn)口許可證發(fā)放額度還未知，可能與今年持平，發(fā)放的時間和節(jié)奏將對行情有階段性的影響。另外，2019年為三年貿(mào)易救濟(jì)措施的最后一年，未來的進(jìn)口政策如何變化還存在較大不確定性，很可能也是產(chǎn)業(yè)政策改革（直補(bǔ)）的窗口期，需密切關(guān)注。而正是由于直補(bǔ)政策預(yù)期影響，遠(yuǎn)期合約升水或?qū)⑹艿捷^大抑制，遠(yuǎn)期配額外進(jìn)口利潤不穩(wěn)定，可能不利于加工廠的采購備貨，初步預(yù)計2019年進(jìn)口量將小幅低于2018年。

4.3.2、非正規(guī)渠道糖源流入量預(yù)計將同比進(jìn)一步下滑

2018年下半年國內(nèi)打擊走私糖力度加大，云南對走私糖的緝私自8月全面展開，緬甸也停發(fā)了白糖轉(zhuǎn)口貿(mào)易的許可證，木姐口岸的白糖貿(mào)易已停滯數(shù)月……在國內(nèi)高壓管控下，2019年非正規(guī)渠道糖源流入量將有進(jìn)一步的下滑，但由于內(nèi)外價差仍較大、走私利潤豐厚的情況下，非正規(guī)渠道糖源流入量預(yù)計仍將在百萬噸以上，初步預(yù)計為120萬噸左右。

按10-15.5美分的ICE盤面價格、6.9的人民幣匯率，85%關(guān)稅下配額外進(jìn)口成本初略測算在4450-6450元/噸；而按60-70美元/噸的精煉費用、6.9的人民幣匯率，10-15.5的盤面價格折精煉糖價格2000-2850元/噸，則估計走私糖售價可能在4000-5000元/噸。

4.4、18/19榨季供需形勢預(yù)期平衡偏緊，政策面為市場最大的變數(shù)

從18/19榨季的整體供需情況來看，國內(nèi)年度消費預(yù)估1480-1500萬噸左右，產(chǎn)量預(yù)估1060萬噸，產(chǎn)需缺口預(yù)估在420-440萬噸，進(jìn)口（包括非正規(guī)渠道入境的糖）——配額外進(jìn)口+配額內(nèi)進(jìn)口大約在230-300萬噸，非正規(guī)糖源預(yù)計約120萬噸，合計350-420萬噸，由于進(jìn)口尤其是非正規(guī)渠道入境的糖存在較大不確定性，受進(jìn)口許可的發(fā)放量、打私力度以及內(nèi)外價差的影響，若國儲不實施拋儲，18/19榨季將處于平衡偏緊的格局。

鑒于2019年為食糖貿(mào)易保障措施實施的第三年，市場對政策面調(diào)整的預(yù)期增強(qiáng)，關(guān)注度將加大，隨著貿(mào)易救濟(jì)將到期，直補(bǔ)政策出臺的可能性大增，雖然直補(bǔ)政策在18/19榨季執(zhí)行的可能性不大，在19/20榨季執(zhí)行的概率更高，但對期貨市場尤其是遠(yuǎn)期合約影響將較大，而18/19榨季的市場也將不可避免受到拖累，政策面正成為市場的最關(guān)鍵變量。另外，若直補(bǔ)政策出臺，則很可能伴隨的就是拋儲去庫存（如棉花、玉米），因為直補(bǔ)的出臺就是為了讓價格回歸市場化定價、農(nóng)戶收益得到保障，這種情況下，此前“維持市場穩(wěn)定、不打壓市場”的調(diào)控原則就不再需要了，在國內(nèi)連年較大的產(chǎn)需缺口下，若無拋儲，價格也降不了多少，受益的是走私和進(jìn)口；若降價拋儲，則國儲高企的庫存將能得到順利去化，這也是遵循農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革的政策導(dǎo)向。而進(jìn)口方面可能仍然受到限制，貿(mào)易救濟(jì)到期后，不排除將關(guān)稅大幅上調(diào)的可能，因業(yè)界普遍認(rèn)為中國食糖進(jìn)口關(guān)稅過低。這種情況下，至于價格能到什么位置就與拋儲底價和拋儲量等規(guī)則的制定有關(guān)了。

4.5、高基差、低倉單或為2019年國內(nèi)糖市常態(tài)

由于直補(bǔ)政策在2018/19榨季執(zhí)行的可能性較小，若無拋儲，18/19榨季供需形勢平衡偏緊，即便是拋儲，也很可能是因為階段性供需失衡、價格上漲。因此，2019年現(xiàn)貨價格預(yù)計會表現(xiàn)相對堅挺，而期貨受到直補(bǔ)政策預(yù)期影響較大，基差預(yù)計將持續(xù)維持偏高，再加上期價難以站上高企的生產(chǎn)成本，糖廠套保料也將難操作，這將導(dǎo)致期貨倉單量較少，實盤壓力較輕。高基差、低倉單或為2019年國內(nèi)糖市的常態(tài)，這種情況下，1901、1905、1909合約臨近交割期時，期價可能容易出現(xiàn)階段性偏強(qiáng)走勢，需關(guān)注。

5、糖市行情展望及投資建議

外盤方面，18/19榨季全球產(chǎn)需過剩預(yù)估減少，但庫存仍處于累積狀態(tài)； 19/20榨季全球產(chǎn)需格局預(yù)計將在兩年的供應(yīng)過剩后轉(zhuǎn)為小幅短缺。全球產(chǎn)需格局的預(yù)期轉(zhuǎn)變將為國際糖價提供支撐，但庫存預(yù)估仍維持在歷史高位水平，這不支持價格的持續(xù)大漲。未來可以調(diào)節(jié)全球流通供應(yīng)面最主要的因素在于印度出口形勢以及巴西糖醇比價關(guān)系。印度出口存在門檻，若國際糖價過高，則面臨印度糖大量出口供應(yīng)以及巴西產(chǎn)糖比重增加的壓力；若過低，則印度難以出口，疊加下年度全球產(chǎn)不足需的預(yù)估，國際糖價下方空間也將受限。然而，若印度政府迫于壓力繼續(xù)出臺強(qiáng)出口刺激政策，則將給國際糖價帶來大跌的風(fēng)險。2019年國際糖價上下空間預(yù)計均將有限，料呈現(xiàn)出震蕩格局，區(qū)間10-15.5美分，其中印度出口進(jìn)度及政策、巴西糖醇比價需密切關(guān)注，此外，還需關(guān)注未來主產(chǎn)國天氣、匯率及其他主產(chǎn)國政策等方面的變化。

國內(nèi)方面，18/19榨季為增產(chǎn)周期的第三年，供需形勢預(yù)期平衡偏緊。隨著貿(mào)易救濟(jì)即將到期，在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)形勢嚴(yán)峻、國儲庫存高企的情況下，直補(bǔ)政策出臺的可能性大增，雖然直補(bǔ)政策在18/19榨季執(zhí)行的可能性不大，在19/20榨季執(zhí)行的概率更高，但對期貨市場的影響將較大，政策面正成為市場最關(guān)鍵的變量。

若2019年無新政策公布，則鄭糖價格預(yù)期震蕩偏強(qiáng)、前低后高，區(qū)間預(yù)計在4500-5700元/噸，底部區(qū)間預(yù)計在4500-4700，即當(dāng)前盤面繼續(xù)向下空間較小，上漲后則面臨拋儲預(yù)期的壓制。上半年宜以震蕩偏空思路為主，建議下半年轉(zhuǎn)為偏多頭思路。

若2019年對糖廠實施80元/噸的蔗價補(bǔ)貼，則國產(chǎn)糖成本下降，進(jìn)而令糖價交易重心下滑，內(nèi)外價差收窄將令走私糖減少，則價格可能跌至4200左右，但由于產(chǎn)需缺口的存在，后期價格可能仍會回升至配額外進(jìn)口成本附近，關(guān)注拋儲政策動態(tài)。

若2019年公布直補(bǔ)，則可能拋儲政策也會伴隨出臺，則至于價格能到什么位置就與拋儲底價和拋儲量等規(guī)則的制定有關(guān)了。

綜合內(nèi)外糖市基本面情況看，糖市已進(jìn)入熊市后期，國內(nèi)也進(jìn)入政策面調(diào)整的時期，政策成為市場最大的變數(shù)（包括直補(bǔ)、拋儲、進(jìn)口政策），若政策面能塵埃落定后，則國內(nèi)糖市的牛市周期才有望真正開啟，牛市基礎(chǔ)才能穩(wěn)固。

此外，價差方面，經(jīng)過連續(xù)兩年的下跌，社會庫存（中間商和終端企業(yè)）被持續(xù)壓縮，目前已處于較為薄弱的水平，煉糖廠的庫存也降至近年來低位。鑒于下榨季全球可能轉(zhuǎn)為短缺的格局，ICE遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)，而國內(nèi)受到政策面的不確定（直補(bǔ)的預(yù)期），遠(yuǎn)期合約升水將受到較大抑制，遠(yuǎn)期配額外進(jìn)口或很難給出大的利潤空間，可能不利于加工廠的采購備貨，這對鄭糖遠(yuǎn)期合約形成支撐，而5月合約正處于供應(yīng)量大、需求淡季的階段，有利于9-5合約價差的擴(kuò)大，但由于政策面的擾動，一旦有直補(bǔ)傳聞，價差將收窄，因此未來9-5合約價差波動性預(yù)計將加大。操作上，可嘗試介入拋5買9的反套操作，但需謹(jǐn)慎，及時止盈，尤其在近月合約臨近交割時風(fēng)險大。而不久將掛牌的2001合約，為19/20榨季合約，從周期轉(zhuǎn)換的角度看，1-9也適合反套，但預(yù)計受政策面影響更大，波動風(fēng)險也大。

6、風(fēng)險提示

天氣因素；政策面動態(tài)（國內(nèi)直補(bǔ)及拋儲、印度出口政策、巴西燃料政策等）；宏觀經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險

作者：方慧玲；來源：東證衍生品研究院