鄭糖3月初沖高回落，3月底至4月中上旬二次筑底，在外盤(pán)突破16美分/磅并持續(xù)反彈、實(shí)現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)的情況下，我國(guó)進(jìn)口糖利潤(rùn)窗口關(guān)閉。疊加進(jìn)口許可證推后發(fā)放，降低了階段性供應(yīng)壓力，現(xiàn)貨與期貨共振，4月中下旬開(kāi)始鄭糖止跌反彈，再次接近3月初高點(diǎn)。

??外盤(pán)V形反轉(zhuǎn)的邏輯分析

??原糖深跌后估值偏低。ICE原糖經(jīng)過(guò)上一輪大漲后，貿(mào)易流由緊趨松，可交割糖充裕。同時(shí)，預(yù)期外的巴西疫情惡化令乙醇消費(fèi)預(yù)期悲觀，乙醇價(jià)格大幅下挫，疊加資金風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，原糖跌破15美分/磅關(guān)鍵支撐位。不過(guò)，本榨季全球存在供應(yīng)缺口是主流預(yù)期，15美分/磅下方終端需求強(qiáng)勁，商業(yè)多單持續(xù)增加，而剔除巴西及存在出口補(bǔ)貼的印度外，出口國(guó)出口意愿受限，美元走弱也有助于商品價(jià)格上漲，從估值角度來(lái)看，ICE原糖被低估，存在反彈修復(fù)需求。

??另一方面，供應(yīng)由北半球向南半球切換，南巴西減產(chǎn)擔(dān)憂愈演愈烈，刺激大基金買入。糖屬于農(nóng)產(chǎn)品，季產(chǎn)年銷，消費(fèi)價(jià)格彈性小，價(jià)格波動(dòng)主要受供應(yīng)主導(dǎo)。泰國(guó)近兩個(gè)榨季提前至3月收榨，印度榨季結(jié)束時(shí)間也逐漸提前至5月，目前北半球大部分主產(chǎn)國(guó)已結(jié)束榨季生產(chǎn)或進(jìn)入榨季生產(chǎn)尾聲，供應(yīng)已無(wú)大變數(shù)。南半球主產(chǎn)國(guó)逐漸進(jìn)入新榨季生產(chǎn)，其中南巴西為全球最大產(chǎn)糖區(qū)和出口區(qū)，供需情況對(duì)國(guó)際糖價(jià)影響關(guān)鍵，且其甘蔗可在產(chǎn)糖和乙醇間轉(zhuǎn)換，增加產(chǎn)量變數(shù)。因此，當(dāng)前市場(chǎng)焦點(diǎn)集中在南巴西。

??一是南巴西官方榨季自4月開(kāi)啟，3月已有部分糖廠陸續(xù)開(kāi)榨。因長(zhǎng)期干旱阻礙甘蔗生長(zhǎng)，糖廠開(kāi)榨推后，3月下半月開(kāi)榨糖廠僅有37家，遠(yuǎn)低于去年同期的76家；4月上半月開(kāi)榨糖廠為141家，仍低于去年同期的180家。UNICA公布的南巴西新榨季首份生產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，4月上半月甘蔗榨量、產(chǎn)糖量分別大降30.57%和35.75%，產(chǎn)糖用蔗比38.55%，低于去年同期的40.15%。榨蔗量下降主要是由于糖廠開(kāi)榨推后，符合預(yù)期，糖分下降及產(chǎn)糖用蔗比下降，導(dǎo)致產(chǎn)糖量降幅略超預(yù)期，短期供應(yīng)受限。

??二是長(zhǎng)期干旱導(dǎo)致甘蔗減產(chǎn)超預(yù)期擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵。南巴西近一年以來(lái)降雨持續(xù)偏少，原預(yù)期的3月降雨偏多改善甘蔗長(zhǎng)勢(shì)落空，4月降雨延續(xù)偏低態(tài)勢(shì)，甘蔗減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)增加，4月中旬前主流甘蔗估產(chǎn)范圍在5.7億—5.9億噸，4月中下旬悲觀預(yù)期低至5.5億噸，4月下旬豐益國(guó)際給出了最低估產(chǎn)，僅5.3億噸，較上榨季的6.05億噸低12.4%。短期擔(dān)憂情緒明顯加重，不排除有“放大”的可能。但就生產(chǎn)數(shù)據(jù)看，僅圣保羅地區(qū)產(chǎn)量下滑明顯，其他地區(qū)產(chǎn)量接近去年同期，豐益國(guó)際的估產(chǎn)未免過(guò)于悲觀。

??此外，乙醇消費(fèi)預(yù)期改善，價(jià)格支撐增強(qiáng)。南巴西3月乙醇內(nèi)銷量實(shí)現(xiàn)2020/2021榨季首次同比正增長(zhǎng)。當(dāng)前圣保羅乙醇/汽油比價(jià)降至67.95%，略高于去年同期的66.36%，但低于70%分界線，對(duì)乙醇消費(fèi)有利，后期國(guó)際油價(jià)變動(dòng)是關(guān)鍵。目前乙醇折糖價(jià)自3月底的11.94美分/磅漲至14.75美分/磅，乙醇價(jià)格重心抬高。

??目前，南巴西減產(chǎn)擔(dān)憂延續(xù)，糖減產(chǎn)超過(guò)250萬(wàn)噸預(yù)期增強(qiáng)，大基金大幅買入。截至4月20日當(dāng)周，大基金增持原糖凈多持倉(cāng)4.23萬(wàn)手，近兩周凈多持倉(cāng)增加5.93萬(wàn)手，凈多持倉(cāng)水平增至16萬(wàn)手，接近2月下旬水平。

??國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供需面逐漸好轉(zhuǎn)

??海南自由貿(mào)易港貿(mào)易自由化便利化的若干措施對(duì)食糖的影響，更多體現(xiàn)在情緒上。4月12日，在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上，商務(wù)部副部長(zhǎng)兼國(guó)際貿(mào)易談判副代表王受文透露，《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)海南自由貿(mào)易港貿(mào)易自由化便利化的若干措施》將于近日公布。4月26日，商務(wù)部等20部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)海南自由貿(mào)易港貿(mào)易自由化便利化若干措施的通知》，從貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易兩方面，明確了28項(xiàng)政策措施。其中，貨物貿(mào)易方面共13項(xiàng)政策措施，服務(wù)貿(mào)易方面共15項(xiàng)政策措施。涉及食糖貿(mào)易的包括兩點(diǎn)：進(jìn)口食糖不納入關(guān)稅配額總量管理，在實(shí)施“一線”放開(kāi)、“二線”管住的區(qū)域進(jìn)入“一線”原則上取消自動(dòng)進(jìn)口許可管理。仔細(xì)分析，“一線”放開(kāi)、“二線”管住，進(jìn)口糖自海南自貿(mào)港進(jìn)入內(nèi)地仍受進(jìn)口政策管控，需要補(bǔ)繳關(guān)稅及獲得進(jìn)口許可。而海南近年自產(chǎn)糖量近10萬(wàn)噸，食糖消費(fèi)需求低，自產(chǎn)糖仍需外銷，可以確定的是，海南本土產(chǎn)糖量將逐漸萎縮。雖然對(duì)鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)企業(yè)生產(chǎn)的不含進(jìn)口料件或者含進(jìn)口料件在海南自由貿(mào)易港加工增值超過(guò)30%（含）的貨物，經(jīng)“二線”進(jìn)入內(nèi)地免征進(jìn)口關(guān)稅，照章征收進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅、消費(fèi)稅，由于海南內(nèi)食品企業(yè)用糖量低，正規(guī)食品加工用糖消費(fèi)的中短期影響有限，長(zhǎng)期影響有賴食品加工企業(yè)的入駐情況，有待驗(yàn)證。

??下榨季甜菜種植面積大降，甘蔗種植面積小幅增長(zhǎng)。中糖協(xié)產(chǎn)銷簡(jiǎn)報(bào)消息，2021/2022制糖期，內(nèi)蒙古甜菜意向種植面積減幅在30%左右，新疆減少20%左右，黑龍江減少50%左右，簡(jiǎn)單換算，下榨季甜菜糖或減產(chǎn)40萬(wàn)噸，產(chǎn)量降至113萬(wàn)噸附近，結(jié)束六連增。甘蔗產(chǎn)區(qū)方面，廣西甘蔗種植面積有望由1115萬(wàn)畝增加至1140萬(wàn)畝，且甘蔗出苗不及去年同期，湛江甘蔗種植面積或?qū)⒗^續(xù)減少10萬(wàn)畝，疊加其余蔗區(qū)甘蔗面積小幅增加，甜菜糖減產(chǎn)未能被甘蔗糖增產(chǎn)彌補(bǔ)，下榨季國(guó)產(chǎn)糖量或小幅下降。

??庫(kù)存去化需時(shí)間換空間。去年四季度以來(lái)，加工糖供應(yīng)充裕擠占國(guó)產(chǎn)糖市場(chǎng)份額，國(guó)產(chǎn)糖的港口價(jià)格與產(chǎn)區(qū)價(jià)格一樣，運(yùn)到港口需要倒貼運(yùn)費(fèi)，導(dǎo)致庫(kù)存增量明顯。截至3月底，國(guó)產(chǎn)糖工業(yè)庫(kù)存處于近7年高位，同比增加90萬(wàn)噸，相當(dāng)于1個(gè)月銷售量，庫(kù)存有待消化。不過(guò)，目前云南處于庫(kù)存積累中，其余產(chǎn)區(qū)已現(xiàn)庫(kù)存拐點(diǎn)?；诋a(chǎn)量及成本已定，且企業(yè)總體看好后市，淡季中并未明顯降價(jià)，總體以順價(jià)銷售為主，近期報(bào)價(jià)跟隨盤(pán)面上調(diào)，隨著下月中旬現(xiàn)貨采購(gòu)回暖，白糖現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)更穩(wěn)健，后期的上漲節(jié)奏依賴庫(kù)存去化。據(jù)了解，部分小型用糖企業(yè)因白糖與果葡糖漿價(jià)差走低而轉(zhuǎn)用白糖，白糖反替代預(yù)期增強(qiáng)。

??進(jìn)口糖主要受外盤(pán)及政策影響。3月我國(guó)進(jìn)口糖20萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)4月、5月單月進(jìn)口量不超過(guò)30萬(wàn)噸，較2月的43萬(wàn)噸大幅縮減。當(dāng)前進(jìn)口成本在5700元/噸上方，三季度進(jìn)口將更加被動(dòng)，下半年進(jìn)口量或明顯低于去年同期的402萬(wàn)噸，年度進(jìn)口量也將明顯下降，影響下榨季供應(yīng)，進(jìn)口糖沖擊減弱。當(dāng)然，進(jìn)口糖流入市場(chǎng)節(jié)奏依賴政策，4月較多加工廠停機(jī)檢修，等待許可證發(fā)放，加工糖庫(kù)存持續(xù)下降，給予國(guó)產(chǎn)糖去庫(kù)良機(jī)，現(xiàn)貨壓力可以部分提前釋放。不過(guò)，原糖庫(kù)存充裕，加工糖終需流入市場(chǎng)，5月以后供應(yīng)會(huì)相應(yīng)集中。

??綜上所述，國(guó)產(chǎn)糖產(chǎn)量占榨季供應(yīng)量近70%，成本區(qū)間5200—5400元/噸，當(dāng)前市場(chǎng)進(jìn)入去庫(kù)階段，現(xiàn)貨價(jià)格底部抬升。同時(shí)，近期采購(gòu)回暖，對(duì)盤(pán)面支撐增強(qiáng)。在減產(chǎn)擔(dān)憂及宏觀環(huán)境改善的背景下，原糖價(jià)格將維持強(qiáng)勢(shì)，有助于抬升國(guó)內(nèi)價(jià)格中樞。但是，國(guó)內(nèi)庫(kù)存有待消化，建議投資者把控節(jié)奏，低買高賣。

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